РУСАЛ: ставка на дефицит на рынке
Драйверы
ОК «РУСАЛ» — третий по величине производитель первичного алюминия в мире с долей рынка порядка 6%. По итогам первого полугодия 2025 г. компания снизила производство алюминия на 1,7% г./г., до 1,924 млн тонн (при увеличении продаж за счёт имеющихся запасов). Чистый убыток компании за отчётный период по международным стандартам финансовой отчётности (МСФО) составил $194 млн. В первом полугодии 2024 года «Русал» показал чистую прибыль в $446 млн.
Мы отмечали ранее, что, согласно данным International Aluminium Institute, в 2023 г. и I пг. 2024 г. среднегодовой прирост производства первичного алюминия в мире замедлился до 2% г./г. против порядка 3% г./г. в среднем за 10 последних лет. С учётом прогнозов МВФ роста мировой экономики в ближайшие 5 лет на 3% г./г. в среднем и традиционно схожего по темпам роста спроса на алюминий, такая ситуация традиционно формирует на рынке оценочный дефицит предложения.
Оценочный — на основе данных отчётности компании за I пг. 2025 г. — дефицит на рынке алюминия в 2%, исходя из долгосрочной статистики, представляется, в целом, значимым фактором роста цен с учётом сохраняющегося, как представляется на основании поступающих данных, потенциала повышения указанного показателя.
Отметим, что, по данным Международного института алюминия (IAI), в сентябре 2025 года мировое производство первичного металла сократилось на 3% месяц к месяцу, до 6,08 млн тонн. В отношении год к году показатель снизился примерно на 0,9%.
При этом Китай в сентябре 2025 г. увеличил импорт необработанного алюминия и изделий из него на 35,4% год к году, до 360 тыс. тонн. По итогам девяти месяцев закупки выросли на 5,7% в годовом сравнении, до 3,01 млн тонн, что отражает устойчивый внутренний спрос. Согласно Центру экономического прогнозирования Газпромбанка, поставки российского алюминия в КНР в январе — сентябре 2025 г. выросли на 71% год к году. Объём отгрузок — более 1,7 млн тонн.
На этом фоне заложенная в расчёты справедливой стоимости МКПАО «ОК РУСАЛ» оценка мировых цен на алюминий по итогам 2026 г. составляет $3450 за тонну. Принимая во внимание длительное отставание прироста цен на алюминий от широкого спектра мировых инфляционных индикаторов, оценка среднегодового прироста цен на алюминий в 2026–2033 гг. составляет порядка 15% против порядка 7% и 3% в 1999–2011 гг. и 2012–2025 гг. соответственно.
Преимущества
По данным отраслевых источников, рост цен на энергоносители в Европе в последние годы привёл к закрытию нескольких алюминиевых заводов, в то время как производство в странах, таких как Индонезия и Индия, восстанавливается медленно.
РУСАЛ, основные производственные мощности которого расположены в Сибири, — бенефициар ситуации, когда в ряде европейских стран на фоне роста стоимости энергоресурсов наблюдается сокращение производства алюминия на фоне роста издержек.
На этом фоне инициатива Администрации США по введению 50%-ного тарифа на импорт алюминия, учитывая высокую — на уровне порядка 5–8% и 20% — долю США в мировом потреблении и импорте данного сырья, будет способствовать, несмотря на формируемые ею инфляционные риски, перерастанию в итоге в среднесрочном периоде связанной с неблагоприятными для производителей ценовыми дисбалансами проблемы недоинвестирования в отрасли.
Позитивно оцениваем активное увеличение компанией собственного производства бокситов после обусловленной геополитическими факторами потери порядка 40% потребляемого производителем глинозёма (что обусловило рост издержек).
С учётом данного фактора, после восстановления валовой рентабельности до уровней вблизи 20%, что соответствовало нашим прогнозам в рамках базового сценария, ожидаем сохранения данного показателя на среднегодовых уровнях порядка 18–25% в ближайшие годы.
Риски
Негативные для оценки эмитента факторы, обусловленные нерыночным, санкционным давлением на бизнес производителя алюминия, а также конфликт акционеров РУСАЛа и ГМК — отражённый, в том числе, в судебном разбирательстве по иску РУСАЛа о защите интересов акционеров «Норникеля», — отражены в сравнительно высоком дисконте — поправке на риски, применяемом при расчёте справедливой стоимости компании.
При этом существенное, как представляется, ухудшение информационного фона, отражающего внешнеполитические отношения США с РФ, КНР, ЕС, государствами Латинской Америки. На фоне существенного усиления в начале года геополитических рисков и связанной с ними неопределённости для инвесторов, с учётом имеющегося опыта оценок аналогичных ситуаций в рамках событий 2022 г., оценка дисконта-поправки на риски вложений в акции российских компаний в нашем покрытии повышена на 15%, до 45%.
Фактором риска остаётся рост налоговой нагрузки — что, впрочем, снижая отраслевую инвестиционную активность, будет поддерживать опасения дефицита и рыночные цены.
Отмечаем также негативное для расчётных значений долгосрочных оценок справедливой капитализации эмитента повышение кредитных ставок. Однако долг РУСАЛа номинирован в определяющем объёме в китайских юанях; ожидаем сохранения такой его структуры в среднесрочном периоде.
Рейтинговое агентство АКРА в марте 2025 г. подтвердило кредитный рейтинг МКПАО «ОК РУСАЛ» и выпусков его облигаций на уровне А+ (RU), прогноз по рейтингу — стабильный. Подтверждение рейтинга РУСАЛа обусловлено сохранением кредитных метрик в рамках диапазонов, предусмотренных для данного рейтингового уровня.
Результаты деятельности за 2024 г. говорят о том, что холдингу удалось найти новые источники получения глинозёма и в значительной степени заместить ими те активы, которые в текущих условиях не способны обеспечивать РУСАЛ сырьём. Это нашло отражение в повышении рентабельности и увеличении объёмов производства, сообщается в пресс-релизе агентства.
По итогам 2025 г. на данный момент ожидаем дивидендных выплат компании на уровне порядка $0,027 на акцию. Однако рынок не закладывает в оценки — по нашим данным — подобные прогнозы.