Русал выплывает из глубин
Драйверы
Обновление от 17.03.2025: целевая цена ПОНИЖЕНА
РУСАЛ: акции интересные, результаты за 2024 год невыразительные
Результаты финансовой и операционной отчетности по МСФО по итогам 2024 года:
- Выручка 12,08 млрд долл. (-1,1% г/г)
- Скорректир. EBITDA 1,49 млрд долл. (+90,1% г/г)
- Рентабельность по EBITDA 12,4% (+6 п.п. за год)
- Чистая прибыль 0,803 млрд долл. (+184,8% г/г)
- Рентабельность по чистой прибыли 6,6% (+4,3 п.п. за год)
- Чистый долг 6,42 млрд долл. (+11% г/г)
- Чистый долг/cкорр. EBITDA 4,3х (7,3х годом ранее)
- Производство алюминия 3,99 млн т (+3,7% г/г);
- Реализация алюминия и сплавов 3,86 млн т (-7,1% г/г)
Результаты ожидаемо невыразительные. Спад реализации, отражающий эффект санкционного давления и вынужденной перестройки цепочек поставок, происходил при неплохой конъюнктуре мировых рынков сбыта. Последнее обеспечило рост средней мировой цены на алюминий (+7,4% г/г), а санкции – слабый рубль, смягчивший резкий рост сырья во втором полугодии. На этом фоне компания показала уверенное восстановление операционных доходов и рост рентабельности по EBITDA, впрочем, недостаточные для сокращения чистого долга ввиду наращивания складских запасов и дебиторки, а также острой потребности в капитальных вложениях. Долговая нагрузка компании, несмотря на рост EBITDA, по-прежнему очень высокая.
Рассчитываем, что компания сможет повысить рентабельность в этом году – ценовая конъюнктура мирового рынка алюминия остается благоприятной, компенсируя крепость рубля, а цены на сырье упали почти в два раза от пиков, вернувшись к уровням весны прошлого года. Текущие оценки компании по форвардному Р/Е близки к уровням до начала СВО, но могут быть выше.
Акции компании - интересная, хотя и рискованная ставка на улучшение отношений с США, которое позволит РУСАЛУ нарастить продажи при сокращении санкционных затрат. Наша целевая цена акций РУСАЛ на горизонте 12 мес. – 55,8 руб., рекомендация – "покупать".
Обновление от 25.11.2024: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
Стоит ли инвесторам опасаться оптимизации производства РУСАЛа?
Сегодня компания анонсировала оптимизацию производства, первым этапом которой будет сокращение производства алюминия на 250 тыс. т.
Основная причина - рост цен на главное сырьё для производства - глинозём. Его стоимость растёт быстрее стоимости алюминия, из-за чего страдает маржинальность компании.
Исходя из результатов 2023 г., 250 тыс. т. алюминия - это примерно 6,5% годового производства. До конца текущего года остался лишь месяц, поэтому на результатах этого года сокращение производства почти не скажется. Выручка от продажи первичного алюминия сократится примерно на 1%, а влияние на EBITDA будет еще меньше.
В следующем году выручка от реализации первичного алюминия может сократиться на 2,5% по отношению к 2024 г. и на 4,2% к 2023 г. Стоит отметить, что У РУСАЛа высокая доля на мировом рынке, поэтому снижение производства может привести к росту цен, что частично нивелирует понижение выручки.
На данный момент мы не меняем целевую цену бумаг - 60 руб. Если РУСАЛ объявит новые ограничения, то мы поставим её на пересмотр. Вероятность этого высока, поэтому пока считаем разумным воздержаться от покупок акций РУСАЛа.
Обновление от 23.10.2024: целевая цена ПОВЫШЕНА
РУСАЛ снижает зависимость от импорта
Компания сообщила, что в 1 кв. 2025 г. планирует ввести в строй весь промышленный комплекс Тайшетского алюминиевого завода. На фоне этой новости акции РУСАЛа растут более чем на 2%.
Это событие умеренно позитивно для бумаг компании. Речь идёт о запуске второй очереди анодной фабрики, которая будет обеспечивать потребность алюминиевого завода.
Выпуск алюминия останется на прежнем уровне, однако расширение анодной фабрики позволит снизить себестоимость и зависимость от импортного сырья.
Продолжаем позитивно смотреть на акции РУСАЛа. С оглядкой на текущую стоимость алюминия и курс доллара, текущие котировки бумаг выглядят неоправданно низко. Наша целевая цена на горизонте 12 месяцев - 60 рублей.
Исходная идея:
Бумаги РУСАЛа остаются в списке лучших идей в 2024 году
Основная причина слабой динамики акций РУСАЛа в течение последних двух лет была связана с низкой маржинальностью на фоне высоких затрат на закупку сырья для производства алюминия. Компания вынуждена была закупать глинозём в Китае по рыночным ценам, из-за чего РУСАЛу приходилось работать на грани безубыточности.
Считаем, что ситуация улучшается. Во второй половине прошлого года РУСАЛ подписал соглашение о приобретении 30% акций китайского металлургического завода Hebei Wenfeng New Materials (HWNM). Этот шаг позволит сильно сократить себестоимость глинозёма. Однако непонятно было, когда начнутся поставки сырья на заводы РУСАЛа. Экспорт глинозёма из Китая за первые 4 месяца 2024 года вырос на 44,7%, достигнув 550 тыс. т. В сравнении с 2022 годом данный показатель вырос почти в 3 раза. На наш взгляд, это связанно с увеличением поставок в пользу РУСАЛа, так как ранее именно он был крупнейшим покупателем.
Сильное увеличение закупок по рыночным ценам без сопоставимого роста производства привело бы к драматическим последствиям для финансового состояния компании. Таким образом, наиболее логично выглядит то, что рост импорта глинозёма из Китая связан с поставками с HWNM, где РУСАЛ ранее приобрёл долю. Точно об этом мы узнаем только в августе, после публикации финансовой отчётности за I полугодие. Но мы уверены, что финансовое состояние РУСАЛа сильно улучшится за счёт снижения себестоимости производства.
По долгосрочному взгляду мы тоже настроены оптимистично. Недавно РУСАЛ сообщил, что видит риски для своего экспорта, если США введут пошлины на поставки алюминия из Китая. Потенциально это приведёт к насыщению внутреннего рынка КНР, как следствие, могут снизиться продажи РУСАЛа, либо покупатели потребуют скидки. На наш взгляд, Китай останется крайне заинтересован в российском металле. Крупнейший регион КНР по выплавке алюминия – Юньнань продолжает страдать от неблагоприятных погодных условий. Основной источник электроэнергии здесь, это гидроэлектростанции. В последние два года наблюдаются регулярные отключения электроэнергии из-за засухи в регионе, вследствие чего ГЭС не могут работать на полную мощность. Местные предприятия вынуждены сокращать производство. Таким образом стабильные поставки алюминия из России выступают гарантом того, что внутренний спрос будет удовлетворён.
Также не стоит забывать, что к 2060 году Китай планирует достичь нулевых нетто-выбросов. Помимо того, продукция РУСАЛа сама по себе имеет низкий углеродный след, производственные площадки компании находятся в России. Таким образом закупки российского алюминия помогут достичь экологических целей КНР.
На данный момент акции РУСАЛа торгуются лишь немного выше уровней, которые были большую часть 2023 года, даже несмотря на сильный рост бумаг с начала апреля. При этом цены на алюминий сейчас примерно на 13% выше средних значений прошлого года. Также тогда не было понятно, как РУСАЛ будет решать проблему с высокими затратами на производство.
Если наши ожидания касательно поставок глинозёма из Китая подтвердятся, отчётность за первое полугодие должна привести к сильной переоценке бумаг РУСАЛа. Мы подтверждаем нашу целевую цену для акций компании на уровне 54 рублей с рекомендацией «покупать».
