Русолово: планово убыточное, долгосрочно - привлекательное
О компании
ПАО «Русолово» объединяет оловянный дивизион группы «Селигдар», в который входят АО «Оловянная рудная компания» и ООО «Правоурмийское».
Согласно отчетности компании, убыток ПАО «Русолово» за 2025 г. по МСФО вырос в 1,5 раза и составил 5,026 млрд руб. против 3,4 млрд руб. годом ранее. Выручка за отчетный период выросла на 21,1% и достигла 9,18 млрд руб. Валовая прибыль сократилась почти в 2 раза и составила 487,59 млн руб.
Среднегодовой объем вложений эмитента в основные средства и нематериальные активы в 2022–2025 гг. составил порядка 3,5 млрд руб. Внеоборотные активы ПАО «Русолово» в 2022–2025 гг. увеличились более чем на 75%.
Сохранение стабильно высокого прироста себестоимости на фоне исторически высоких уровней расходов на приобретение основных средств и нематериальных активов оставалось, в отсутствие значимого роста цен и спроса на ключевых рынках компании, ключевым негативным драйвером для ее финансовой статистики.
С учетом существенного улучшения ценовой динамики мировых рынков олова, меди и вольфрама ожидаем позитивного для компании и существенного по характеру изменения данной ситуации в ближайшие кварталы.
Преимущества
Ключевой драйвер спроса на бумаги «Русолова» — по-прежнему долгосрочные оценки.
Согласно июньским оценкам менеджмента компании, в настоящее время мировое производство олова составляет около 370 тыс. тонн в год, потребление сопоставимо или несколько превышает этот показатель. Отмечаем на этом фоне усиление, как представляется, долгосрочных монетарных драйверов роста глобального отраслевого спроса и цен под влиянием, в частности, информации об увеличении Министерством финансов США объемов обратного выкупа долгосрочных долговых обязательств в рамках операций по поддержке ликвидности на рынке.
На этом фоне ПАО «Русолово» планирует запустить Амурский металлургический комбинат (АМК) в Хабаровском крае в 2028 г. Об этом 22 июня сообщил журналистам директор Оловянной рудной компании (ОРК) Игорь Корытов. По словам господина Корытова, на полную мощность завод выйдет в 2029 г. Предприятие будет выпускать не менее 8,3 тыс. тонн марочного олова в год. На данный момент «Русолово» производит около 4 тыс. тонн олова в концентрате в год.
Проект получил поддержку ключевых ведомств, включая Министерство промышленности и торговли Российской Федерации и Министерство финансов РФ.
Для повышения эффективности извлечения олова из руды на предприятиях ПАО «Русолово» внедряется технология касситеритовой флотации, которая позволяет избирательно выделять минералы олова даже из сложных пород с помощью специальных реагентов. Благодаря этому показатель извлечения олова планируется поднять с 50–54% на середину 2026 года до 85%. Это не только увеличит объемы производства, но и позволит вовлекать в переработку ранее складируемые отходы.
ПАО «Русолово» планирует к 2028 г. существенно нарастить перерабатывающие мощности. Планируется, что производительность Солнечной обогатительной фабрики увеличится с 370 тыс. до 600 тыс. тонн руды в год, а Правоурмийской фабрики — с 290 тыс. до 450 тыс. тонн.
Кроме того, планируется перерабатывать руду с месторождения Пыркакайские штокверки в Чукотском автономном округе. Его разработкой занимается ПАО «Русолово». Запуск месторождения запланирован на 2030 г., а его запасы составляют 243 тыс. тонн олова. По планам менеджмента, к 2030 г. ежегодное производство олова в концентрате на месторождении Пыркакайские штокверки должно вырасти до 14 тыс. тонн.
С учетом смещения, в рамках консервативного подхода, оценок выхода на проектную мощность месторождения Пыркакайские штокверки и Амурского металлургического комбината на 2030–2032 гг. закладываем в расчетную справедливую стоимость компании прогнозный прирост среднегодовой выручки в 2022–2030 гг. и 2025–2032 гг. на уровне около 24% против 40% ранее и 55% соответственно.
Для сравнения: правда, в основном за счет низкой базы расчетов 2012 г., данный показатель в 2013–2024 гг. составил порядка 96%. Ожидаем роста среднегодового показателя индикатора чистого денежного потока к выручке эмитента в 2025–2032 гг. до около 2% против порядка -21% в 2013–2024 гг.
Прогноз EBITDA компании по итогам 2026 и 2027 гг. равен 6,5 млрд руб. и 7,6 млрд руб. соответственно.
Риски
Учитывая сравнительно высокую технологическую сложность и длительность реализации проекта АМК, который сейчас находится в начальной стадии, мы, в рамках применявшейся ранее практики в схожих ситуациях, вынуждены повысить поправку на риски вложений в бумаги «Русолова» на 10%.
К увеличению применяемой нами в расчете справедливой стоимости эмитента поправки на риски привела также корректировка с учетом внешних нерыночных и связанных с регуляторной политикой угроз — январское повышение нами дисконта для акций, находящихся в нашем аналитическом покрытии.
Кроме того, с учетом существенного, на уровне 6,6 млрд руб. по итогам 2026 г., накопленного убытка эмитента, принимая, с другой стороны, во внимание низкий уровень акций в свободном обращении эмитента — около 2,2%, — в условиях анонсированного и реализуемого федеральным руководством форсированного наращивания предложения ценных бумаг на фондовом и долговом рынке не исключаем обращения в среднесрочном периоде менеджмента эмитента к вопросу проведения дополнительной эмиссии акций ПАО «Русолово».
Рассматриваем такой вариант событий в качестве значимого риска для инвесторов. Однако, в отсутствие значимых фактических подтверждений для подобных опасений, они не отражены на данный момент в оценках дисконта-поправки на риски вложений в акции ПАО «Русолово».
Напомним, Банк России подготовил проект нового положения «О допуске ценных бумаг к организованным торгам», которое должно заменить действующее регулирование допуска ценных бумаг к организованным торгам и включения их в котировальные списки. Документ пока не является действующим регулированием: он находится на публичном обсуждении, замечания и предложения принимались до 20 августа 2026 г.
Для эмитентов с рыночной капитализацией менее 30 млрд руб. — для сравнения, капитализация ПАО «Русолово» составляет порядка 10 млрд руб. — предлагается установить минимальную общую рыночную стоимость акций в свободном обращении: для обыкновенных акций — не менее 3 млрд руб., для привилегированных акций — не менее 2 млрд руб.
В итоге оценка применяемой при расчете дисконта-поправки составляет высокие для бумаг в нашем покрытии 50%. Компания, таким образом, потенциально является значимым бенефициаром ослабления внешних и внутренних нерыночных и регуляторных рисков.
Отметим также, что, в рамках традиционного консервативного подхода, принимая во внимание высокую зависимость бизнеса эмитента от решений головного акционера — ПАО «Селигдар», — учитывая также, что ПАО «Русолово», по нашему мнению, исходя из средне- и долгосрочной статистики выручки, находится в цикле активного роста операционных показателей, ожидаем, что объем инвестиций эмитента будет в средне- и долгосрочном периоде расти пропорционально росту его активов и операционного денежного потока.
На этом фоне, несмотря на позитивную динамику цен и спроса на основных рынках сбыта компании, которая в рамках наших оценок представляется устойчивой с точки зрения средне- и долгосрочного периода, не закладываем в прогнозы возможность выплаты компанией дивидендов по итогам 2026 и 2027 гг.
С учетом также значительного, на уровне порядка 22 млрд руб., уровня чистого долга эмитента ожидаем близкого к нулевому, но отрицательного в итоге чистого финансового результата компании в 2026 г.