Северсталь: проблемы в топку
Драйверы
Обновление от 05.06.2025: целевая цена ПОНИЖЕНА
Акции ПАО «Северсталь» с начала месяца прибавили 2% и показывают динамику лучше рынка. Тем не менее с начала года они подешевели на 23%, тогда как индекс Мосбиржи снизился всего на 1%.
По данным операционного отчёта за I квартал, опубликованного в конце апреля, продажи металлопродукции компании выросли на 7% г/г и составили 2,66 млн тонн. Как указано в релизе эмитента, основной вклад внесло увеличение продаж чугуна и слябов до 0,18 млн тонн — результат низкой базы прошлого года, когда шло накопление запасов под ремонт доменной печи №5.
Выручка компании сократилась на 5% г/г, до 178,7 млрд руб. — на фоне снижения средних цен реализации.
Показатель EBITDA снизился на 40% г/г и составил 39,4 млрд руб., что объясняется как падением выручки из-за инфляции, так и ростом производственных издержек. Рентабельность по EBITDA снизилась до 22% — это на 13 п.п. ниже уровня I квартала 2024 года. Свободный денежный поток оказался отрицательным, на уровне –32,7 млрд руб. против +33,2 млрд руб. годом ранее. Это произошло на фоне снижения EBITDA, роста вложений в оборотный капитал и увеличения инвестиций. Только отток на пополнение оборотного капитала составил 19,9 млрд руб., что связано с созданием запасов слябов под ремонт доменной печи №4, ростом дебиторской и снижением кредиторской задолженности.
Инвестиции компании выросли в 2,4 раза г/г, достигнув 43,591 млрд руб. в рамках реализации основных проектов. По нашей оценке, пик капвложений придётся на 2025 год, когда, согласно стратегии, этот показатель достигнет порядка 170 млрд руб. (для сравнения: в 2024 г. он составил 118 млрд руб.).
Несмотря на сохраняющиеся макроэкономические риски, мы закладываем в расчёты среднегодовой рост индикативных мировых цен на сталь на 20% в 2025–2028 гг. Драйверами выступают:
- активное налогово-бюджетное и монетарное стимулирование инвестиционного цикла в США и КНР;
- начало смягчения политики в Японии на фоне роста ставок по госдолгу;
- рост глобальных инфляционных ожиданий, формируемый на фоне ужесточения глобальных условий тарифной политики.
Ожидаем, что осложнение торговых отношений США и ЕС создаст предпосылки для расширения внешнего спроса на продукцию российских производителей. При этом на фоне снижения геополитической напряжённости и вероятного восстановления строительной и инфраструктурной активности в РФ закладываем в долгосрочные оценки по продажам «Северстали» по итогам 2027, 2028 и 2029 гг. рост на 3%, 8% и 4% г/г соответственно (после снижения на 4% и 1% в 2025 и 2026 гг.). Полагаем данные оценки консервативными, однако они отражают повышенный или высокий риск представленных прогнозов.
На фоне сравнительно слабой ценовой динамики ключевых рынков сбыта прогноз чистой прибыли «Северстали» по итогам 2025 г. вновь снижен — составляет 90,6 млрд руб. (против 147 млрд руб. ранее). Расчётное значение дивидендных выплат за 2025 г. составляет 38 руб./ао (против до 50 руб./ао ранее и порядка 90 руб./ао согласно оценкам рынка, по нашим данным). Мы предполагаем, что выплаты будут возобновлены по итогам III и IV кварталов.
Прогноз по EBITDA на 2025 г. составляет 185,5 млрд руб. (против 270 млрд руб. ранее). Отметим, что данные оценки подвержены значительным рискам — как со стороны внутренних налогово-кредитных условий, так и с учётом роста влияния внешнеторговой политики на ценовую конъюнктуру на мировом рынке чёрных и цветных металлов.
По итогам 2026 г. прогноз EBITDA эмитента составляет 206,7 млрд руб.
Расчётная справедливая стоимость акций ПАО «Северсталь» вновь снижена — после пересмотра составляет 1 546,16 руб./ао (против 1 907,99 руб./ао ранее). Это соответствует потенциалу роста в 45% и сохраняет рекомендацию «покупать». Применяемый дисконт — поправка на риски — остался на уровне 15%, что сравнительно невысоко по сравнению с другими эмитентами в нашем покрытии.
Обновление от 13.03.2024: целевая цена ПОНИЖЕНА
Акции ПАО «Северсталь» с начала недели снизились на 0,5%, демонстрируя слабую динамику относительно рынка.
С начала года бумаги подешевели на 2%, тогда как индекс Мосбиржи вырос на 10%. В начале февраля компания опубликовала операционные и финансовые результаты по МСФО за IV квартал 2024 года.
Выручка Северстали в 2024 году составила 829,8 млрд руб., EBITDA — 237,9 млрд руб., чистая прибыль акционеров — 149,6 млрд руб., чистый денежный поток — 96,8 млрд руб. Для сравнения, аналогичные показатели в 2023 году составили 728,8 млрд руб., 262,2 млрд руб., 190,9 млрд руб. и 120 млрд руб. соответственно.
Результаты прибыли оказались ниже наших ожиданий — прогнозировалась чистая прибыль на уровне 170 млрд руб.. Однако в ноябрьском обзоре мы уже указывали на сравнительно высокие риски снижения EBITDA на фоне ужесточения внутренних налоговых и кредитных условий.
Генеральный директор АО «Северсталь Менеджмент» Александр Шевелев отметил, что из-за высокой ключевой ставки металлопотребление на российском рынке за 2024 год снизилось примерно на 5,7%, особенно во II полугодии, за счет замедления инвестиционной активности в строительной отрасли. Показатель EBITDA за 2024 год сократился на 9% год к году, до 237,9 млрд руб., что обусловлено ростом цен на электроэнергию, газ, тарифов РЖД и увеличением фонда оплаты труда. Тем не менее, рентабельность по EBITDA составила 29%, что соответствует среднему уровню по циклу и остается позитивным относительно мировых бенчмарков.
Мы существенно повысили оценки справедливой стоимости ПАО «Северсталь» на основе сравнительного анализа финансовых мультипликаторов.
Снижение EBITDA и рекордные инвестиции привели к сокращению свободного денежного потока на 19%, до 96,8 млрд руб.. В 2024 году компания начислила дивиденды за 2023 год в размере 160,4 млрд руб. (134% от свободного денежного потока за 2023 год). Начисления промежуточных дивидендов за I–III кварталы 2024 года составили 99,2 млрд руб. (103% от свободного денежного потока за весь 2024 год). В IV квартале 2024 года денежный поток компании был отрицательным.
Компания продолжает реализацию инвестиционных проектов в рамках Стратегии 2028. Пик капитальных затрат придется на 2025 год, с последующим снижением до 170 млрд руб. в 2026 году и порядка 150 млрд руб. в 2027–2028 годах.
С учетом сравнительно благоприятных комментариев регуляторов, но принимая во внимание опубликованную отчетность по МСФО за 2024 год, прогноз чистой прибыли Северстали по итогам 2025 года составляет 147 млрд руб.. Расчетное значение дивидендных выплат за 2025 год снижено до 50 руб./ао против 90 руб./ао ранее.
Прогнозируем EBITDA компании в 2025 году на уровне 270 млрд руб. против 300 млрд руб. ранее, оценивая сравнительно высокие риски этого прогноза. Основные угрозы связаны с ужесточением налоговых и кредитных условий, а также с усилением влияния тарифного противостояния США и ключевых торговых партнеров на цены черных и цветных металлов.
Оценка справедливой стоимости ПАО «Северсталь» вновь незначительно снижена — до 1 907,99 руб./ао против 1 972,82 руб./ао ранее. Оценка предполагает 43%-ный потенциал среднесрочного роста и рекомендацию «покупать». Дисконт-поправка на риски вложений в акции Северстали остается на уровне 15%, что относительно низко для бумаг в нашем покрытии.
Обновление от 13.11.2024: целевая цена ПОНИЖЕНА
Акции ПАО «Северсталь» показали значительный рост на 7%, оставаясь в числе лидеров рынка.
Генеральный директор Северстали Александр Шевелев недавно сообщил, что в 2024 году ожидается снижение спроса на сталь в России на 5-7% из-за замедления темпов строительства, вызванного ростом кредитных ставок. Ассоциация «Русская сталь» прогнозирует спад потребления стали в 2024 году на 6%, а Всемирная ассоциация стали предполагает более умеренное падение — 1% (до 44,2 млн тонн).
Несмотря на рост налоговой нагрузки и кредитных ставок, Северсталь подтвердила план производства стали на 2024 год на уровне 11 млн тонн. С учетом этих факторов, в нашем базовом прогнозе предусмотрено незначительное снижение производства стали в 2025 году на 1%.
Согласно сценарию Центрального банка России, предполагающему ключевую ставку в 22-25% в 2025 году, прогнозируется благоприятное влияние товарных рынков на экономику. В частности, по нашим ожиданиям, цены на нефть марки Brent могут достичь $110-130 за баррель к концу 2024 — началу 2025 годов. Кроме того, высокая инфляция может снизить реальную стоимость кредитования, что позволит ограничить снижение ипотечной активности и стабилизировать цены на недвижимость.
На этом фоне мы ожидаем, что ситуация на долговом рынке России улучшится. Вице-премьер Александр Новак, выступая на Русском экономическом форуме, отметил, что текущий уровень ключевой ставки не может оставаться высоким долго, и правительство предпринимает меры для снижения инфляции.
Северсталь объявила о дивидендах за 9 месяцев 2024 года в размере 49,06 руб. на акцию (реестр закрывается 17.12.2024), после выплат за II квартал в 31,06 руб. на акцию. Мы пересмотрели прогноз по чистой прибыли на 2024 год до 170 млрд руб. и расчет дивидендов до 110 руб./акция. Рыночный прогноз дивидендов за год составляет около 90 руб./акция.
С учетом сравнительно стабильной EBITDA на уровне 300 млрд руб. за 2024 и 2025 годы, риски корректировки этого прогноза из-за ужесточения налоговых и кредитных условий пока оцениваются как умеренные.
Инвестиционная программа компании остается масштабной: в 2024 году на ее финансирование будет выделено 119 млрд руб.. В 2023 году капитальные затраты компании выросли на 7%, достигнув 72,6 млрд руб.. Пик инвестиций придется на 2025 год, после чего они снизятся до 170 млрд руб. в 2026 году и до 150 млрд руб. в 2027-2028 годах.
Оценка справедливой стоимости:
Мы пересмотрели оценку справедливой стоимости обыкновенных акций ПАО «Северсталь» до 1972,82 руб./акция, что предполагает 67%-ный потенциал роста в среднесрочной перспективе и подтверждает рекомендацию «покупать». Дисконт на инвестиционные риски для акций Северстали остается на уровне 15%, что является сравнительно низким значением для бумаг в нашем покрытии.
Обновление от 21.10.2024: целевая цена ПОНИЖЕНА
Совет директоров ПАО «Северсталь» рекомендовал выплатить дивиденды по итогам III квартала 2024 года в размере 49,06 рубля на акцию.
Для сравнения, дивиденды за II квартал составили 31,06 руб. на акцию. Также 21 октября компания планирует раскрыть операционно-финансовые результаты за III квартал 2024 года.
С учетом последних, сравнительно благоприятных комментариев регуляторов, касающихся оценок ситуации в отрасли, но принимая во внимание статистику компании по МСФО за 9 месяцев, мы снизили прогноз чистой прибыли Северстали на 2024 год с 193 млрд руб. до 170 млрд руб. Учитывая негативный эффект от роста налоговой нагрузки и кредитных ставок, мы также закладываем в базовый прогноз снижение выплавки стали компанией на 1% по итогам 2025 года. Ожидаем, что EBITDA компании останется на уровне порядка 300 млрд руб. в 2024 и 2025 годах. В то же время данный прогноз может значительно снизиться из-за ужесточения внутренних налоговых и кредитных условий.
Расчетное значение дивидендных выплат Северстали на 2024 год было повышено и составляет 172 руб./ао (ранее мы ожидали рекомендации о выплате в 40 руб./ао по итогам III квартала). Рыночный прогноз дивидендных выплат за 2024 год, по нашим оценкам, также составляет около 160 руб./ао.
Оценка справедливой стоимости ПАО «Северсталь» была незначительно снижена до 2015,31 руб./ао, что предполагает 68%-ный потенциал среднесрочного роста и рекомендацию «покупать». Дисконт-поправка на риски вложений в акции Северстали остается на уровне 15%, что является относительно низким показателем для бумаг в нашем покрытии.
Обновление от 17.10.2024: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
Совет директоров Северстали на заседании 18 октября рассмотрит вопрос о выплате дивидендов за III квартал 2024 года.
Рекомендации совета директоров будут опубликованы в понедельник, 21 октября, вместе с раскрытием финансовых результатов компании за III квартал 2024 года.
С учетом последних комментариев регуляторов по отраслевым оценкам и статистики Северстали за I полугодие по МСФО, мы незначительно пересмотрели прогноз чистой прибыли компании по итогам 2024 года — с 193 млрд руб. до 191 млрд руб.. Это связано с ростом налоговой нагрузки и кредитных ставок. Дополнительно, мы закладываем в наш базовый сценарий снижение объемов выплавки стали на 1% в 2025 году. Однако, несмотря на данные факторы, прогноз EBITDA на 2024 и 2025 годы остается на уровне 300 млрд руб..
Вместе с тем, данный прогноз может быть пересмотрен в сторону снижения в случае дальнейшего ужесточения налоговых и кредитных условий внутри страны.
Мы ожидаем, что дивиденды Северстали по итогам 2024 года составят 160 руб. на акцию, при этом прогнозируем выплаты за III квартал в размере около 40 руб. на акцию. Рыночные ожидания по дивидендам на 2024 год, по нашим оценкам, также составляют 160 руб. на акцию.
Справедливая стоимость акций ПАО «Северсталь» по-прежнему составляет 2047,11 руб./ао, что предполагает 70%-ный потенциал роста и сохраняет рекомендацию «покупать». Поправка на риски вложений в бумаги Северстали составляет 15%, что является относительно низким показателем для бумаг в нашем покрытии.
Исходная идея:
Акции Северстали с начала недели продемонстрировали близкие к нулевым изменения стоимости, выглядят хуже рынка.
Промышленное производство и влияние макроэкономики
Министр промышленности и торговли РФ Антон Алиханов на прошлой неделе отметил, что выпуск черных металлов в РФ в 2024 году ожидается на доковидных значениях, несмотря на снижение в первом полугодии. Тем не менее, по итогам I полугодия, с учетом отчетности Северстали по МСФО, мы скорректировали наш прогноз чистой прибыли компании на 2024 год с 193 млрд руб. до 191 млрд руб..
Негативные факторы
Одним из ключевых факторов корректировки стало усиление давления со стороны налоговой нагрузки и рост кредитных ставок. В наших оценках на 2025 год заложено снижение выплавки стали на 1%, что отражает эти негативные тенденции.
При этом мы ожидаем, что EBITDA Северстали в 2024 и 2025 годах сохранится на уровне порядка 300 млрд руб., хотя данный прогноз имеет значительный потенциал для снижения. Основные причины — возможные изменения монетарной и бюджетной политики, а также текущие макроэкономические факторы, такие как рост инфляции и недавнее снижение цен на нефть. Мы, однако, полагаем, что котировки нефти восстановятся в ближайшие недели.
Дивиденды и прогнозы
После пересмотра прогнозов, мы снизили расчетное значение дивидендных выплат Северстали на 2024 год с 185 руб./ао до 160 руб./ао, что совпадает с рыночным прогнозом на уровне 160 руб./ао. Несмотря на снижение, дивидендная политика компании остается привлекательной для инвесторов.
Оценка справедливой стоимости
Оценка справедливой стоимости Северстали также была незначительно снижена с 2106,08 руб./ао до 2047,11 руб./ао. Это все еще предполагает 63%-ный потенциал роста и сохраняет рекомендацию «покупать». Дисконт-поправка на риски для инвестиций в бумаги Северстали остается на уровне 15%, что сравнительно низко для бумаг в нашем покрытии.
