Северсталь: рисует вертикаль
Драйверы
Обновление от 10.02.2025: целевая цена ПОНИЖЕНА
В условиях неблагоприятной конъюнктуры «Северсталь» показала неоднозначные результаты, но заявила об амбициозных планах. Производство стали снизилось, но компании удалось сохранить объемы продаж. Реализация Стратегии-2028 обещает рост EBITDA, но требует больших инвестиций уже в текущем году. Падение денежного потока оставило акционеров без дивидендов за 4К 2024 и как минимум снизит дивидендную доходность акций в 2025 г. Однако мы считаем, что рынок уже учел этот негатив в цене акций, в то время как инвестиции создают задел для будущего роста акционерной стоимости.
Мы снижаем целевую цену по акциям ПАО «Северсталь» до 1 440 руб. с сохранением рейтинга «Покупать». Апсайд 19,8%.
Результаты 2024 г. оказались ниже ожиданий. На фоне плановых ремонтов и неблагоприятной конъюнктуры «Северсталь» снизила производство чугуна и стали, но сохранила объем продаж. Годовая выручка увеличилась на 13,9%, показатель EBITDA снизился на 9,3%, свободный денежный поток (СДП) сократился на 19,3%. Чистая прибыль упала на 21,7%. «Северсталь» сохранила чистую денежную позицию, показатель «Чистый долг / EBITDA» составил -0,08х.
«Северсталь» объявила новую Стратегию развития до 2028 г. Ориентир — по итогам 2028 г. нарастить показатель EBITDA на 150 млрд руб. по сравнению с 2023 г. Для ее достижения, с учетом просадки в 2024 г., в следующие 4 года EBITDA должна в среднем расти на 14–15% в год.При этом «Северсталь» ставит задачу занять долю более 20% на ключевых сегментах внутреннего рынка металлопродукции и получить лидерство в ценовой эффективности.
«Северсталь» проходит пик инвестиций в 2025 г., увеличив CapEx до 169 млрд руб. Основная часть вложений (более 100 млрд руб.) будет направлена на поддержание и развитие мощностей ключевого актива компании — Череповецкого металлургического комбината.
Дивидендные ожидания. «Северсталь» возобновила дивиденды. В 2024 г. дивидендная доходность акций LTM составила более 20%. Однако из-за отрицательного СДП за 4К 2024 дивидендов не будет. В связи с большим ростом CapEx мы ожидаем снижения дивдоходности акций NTM «Северстали» до 6,7% при выплате 60,7 руб.
Ключевыми рисками для «Северстали» мы видим падение свободного денежного потока и нестабильную дивидендную политику в период прохождения пика капитальных затрат в новом инвестиционном цикле компании на фоне стагнации рынка металлопродукции и выросшей налоговой нагрузки.
По нашей оценке, акции «Северстали» недооценены на 19,8% по отношению к бумагам сопоставимых компаний отрасли по прогнозным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2025 г. даже с учетом странового дисконта.
Исходная идея:
Мы повышаем рейтинг акций «Северстали» до «Покупать» c «Держать» и сохраняем целевую цену на уровне 1678,0 руб. c потенциалом роста на 30,3%. Компания сохраняет устойчивое финансовое положение и наращивает выручку за счет спроса на премиальную продукцию.
«Северсталь» — одна из крупнейших российских вертикально интегрированных сталелитейных и горнодобывающих компаний. На долю группы приходится около 16% объема выпуска стали в стране. «Северсталь» входит в число производителей с самой низкой себестоимостью в мировой сталелитейной отрасли.
Производственные показатели «Северстали» за I полугодие 2024 г. продемонстрировали преимущественно отрицательную динамику. Производство чугуна сократилось на 15% г/г, а выплавка стали — на 8% г/г. Негативным фактором выступило проведение ремонтов в доменно-конвертерном производстве. Продажи стальной продукции уменьшились на 6% г/г, однако в поквартальном выражении в апреле — июне наметилась позитивная динамика в виде роста на 8% к/к. Продажи «Северстали» поддержал возросший спрос на готовый металлопрокат и продукцию с высокой добавленной стоимостью (ВДС).
Финансовые результаты «Северстали» за I полугодие 2024 г. вышли противоречивыми. Выручка» подскочила на 21% г/г, до 409,1 млрд руб., за счет возросших средних цен реализации из-за смещения микса продаж в сторону продукции с ВДС. На объем выручки оказало влияние и вхождение в состав компании металлотрейдера «А ГРУПП», которого «Северсталь» приобрела в апреле 2024 г. EBITDA увеличилась на 6% г/г, до 126,6 млрд руб., однако показатель рентабельности снизился на 4 п. п., до 31%, в связи с ростом себестоимости из-за ремонта доменной печи № 5. Тем временем свободный денежный поток сократился на 4% г/г, до 57,5 млрд руб., из-за роста инвестиционных затрат на 60% г/г и оттока денежных средств на оборотный капитал в размере 17,8 млрд руб.
Финансовая позиция «Северстали» остается устойчивой, несмотря на сокращение запасов денежных средств. За 6 месяцев 2024 г. они сократились на 46,4% г/г, до 200,0 млрд руб. Тем временем долг также уменьшился — на 8,8% г/г, до 148,7 млрд руб. Таким образом, «Северсталь» сохраняет значительную чистую денежную позицию в размере 51,3 млрд руб. В условиях вероятного длительного сохранения жесткой монетарной политики Банка России подобный консервативный подход «Северстали» является преимуществом. В частности, в I полугодии 2024 г. рост процентных доходов на 285,0% г/г, до 14,4 млрд руб., полностью компенсировал увеличение процентных издержек на 144,2% г/г, до 13,7 млрд руб.
«Северсталь» вернулась к дивидендным выплатам. Совокупный размер выплат за I полугодие 2024 г. составил 69,4 руб. на акцию. Тем не менее рост капитальных затрат, вероятно, продолжит оказывать давление на свободный денежный поток «Северстали», что может привести к снижению абсолютного объема выплат. Дивдоходность бумаг компании в ближайшие 12 месяцев, по нашим оценкам, может составить более 11%.
Мы оценили бумаги «Северстали» по форвардным мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2024 г. Текущий потенциал роста стоимости акций компании составляет 30,3%.
Среди рисков в инвесткейсе «Северстали» мы выделяем масштабную инвестпрограмму и последствия жесткой монетарной политики Банка России. Увеличение капитальных затрат будет давить на свободные денежные потоки компании и снижать потенциал дивидендных выплат для акционеров. В то же время длительное сохранение высоких процентных ставок будет охлаждать российскую экономику, что несет риски для спроса на металлопродукцию в среднесрочной перспективе.