Спасибо, что Лукойл
ЛУКОЙЛ – ПОЧЕМУ ГОТОВ К РЫВКУ
16 октября Лукойл объявил новую дивидендную политику, что оказалось неожиданностью для рынка – размер промежуточных дивидендов почти вдвое превысил прогнозы. Новая политика подразумевает выплаты не менее 100% скорректированного FCF, а это значит, что размер дивидендов резко увеличивается.
Компания стабильна с точки зрения операционки, и рост идет за счет повышения внутренней эффективности и распределения денег между акционерами в виде дивидендов и байбека. Единственный аргумент против лонга Лукойла - неуверенность в перспективах по ценам на нефть (долгосрочно медвежий фактор в виде роста экспорта из США отталкивает).
Для того чтобы взвесить все за и против, посмотрим на:
1. Историю – как ведет себя Лукойл против нефти
2. Факты – за счет чего акции компании росли последние годы
3. Будущее – насколько сильно упадет привлекательность Лукойла, если нефть упадет до 40$
1. История: динамика нефти и Лукойл
Соотношение между акциями Лукойла и рублевой ценой на нефть перестало быть стабильным с осени 2018, когда началась программа байбека:
Динамика акции Лукойла к рублевому баррелю нефти
После ралли в два месяца акции Лукойла нащупали новый диапазон относительно цены на нефть, в котором оставались почти год. Теперь же произошло новое значимое корп. событие – помимо байбека весь скорректированный FCF будет направляться на дивиденды (раньше значительная доля FCF тратилась на погашение долга).
Если посмотреть на динамику нефти и Лукойла за последние 12 мес. – похоже, будто Лукойл и не зависит от ее цен.
Причина ралли осени 2018-середины 2019 это программа байбека, которая поддерживала котировки и убирала с рынка избыточное предложение. Когда байбек был досрочно завершен, Лукойл снова стал больше следовать за нефтью.
Сначала разберемся, было ли так всегда – я использовал для этого скользящее 12-месячное окно и нашел, когда ситуация была другой. Начиная с сен 2017-сен 2018 и еще несколько лет перед этим ситуация была такой:
Как видим, здесь Лукойл шел по динамике плотно в соответствии с рублевой нефтью. Все «более современное» время Лукойл сильно расходился. Если отматывать дальше назад, динамика рублевой нефти и Лукойла с разбросом в 1.1-1.2х сохранялась.
2. Факты – за счет чего акции компании росли последние годы
На промежутке 4 лет Лукойл по динамике сильно лучше нефти – посмотрим на фундаментал:
- С 2015 года объем добычи нефти упал с уровня около 100 млн т/год до уровня ниже 90.
- Производство нефтепродуктов выросло примерно на 5-10%.
- Объем добычи газа единственный показал значительный рост – примерно в полтора раза за этот период.
За это же время EBITDA выросла на треть (рублевая нефть выросла чуть меньше, чем на треть, остальная часть роста обусловлена ростом эффективности компании), FCF удвоился. Причина роста FCF – снижение CAPEX (капитальных вложений) и рост EBITDA.
Поэтому логично, что в отсутствие дополнительных корпоративных стимулов котировки следовали за нефтью.
3. Будущее – насколько сильно упадет привлекательность Лукойла, если нефть упадет до 40$
CAPEX
Лукойл допускает увеличение капзатрат в 2020 г более $8 млрд в случае нахождения допроектов для реинвестирования - Это 510+ млрд руб. Ранее бывало и 600+ млрд, так что эта цифра вполне приемлема для сохранения высоких дивидендов (даже 600 млрд все еще нормально).
FCF
При рублевой нефти по 3000 байбек останавливается. Это будет негативный фактор с одной стороны, но с другой – весь объем байбека занижает дивиденды по новой формуле. То есть все движение в нефти от текущих до 3000 падение объема байбека будет давать относительный рост дивидендов (относительно старой ситуации, когда падение нефти просто замедляло байбек).
В результате байбека и новой див политики Лукойл стал еще более устойчив к колебаниям цен на нефть – и в большую, и в меньшую сторону.
Лукойл сможет платить дивиденды выше уровня 2018 года даже при нефти по 40$.
По сумме трех факторов (от нефти исторически начинал отрываться на корп. событиях + нет риска со стороны стагнации в бизнесе (это не мешало раньше расти) + новая див политика еще больше снижает зависимость от нефти) я считаю, что Лукойл в отсутствие внешних шоков может показать рост, аналогичный рывку Газпрома на 15%.