Сургунефтегаз-ап. Любители больших дивидендов могут вернуться
Комментарий к закрытию инвестидеи от 03.09.18: Летом аналитики выпустили множество инвест-идей на Сургутнефтегаз-ап. Все идеи были связаны с ожиданием высоких дивидендов за 2018. Любители больших дивидендов действительно вернулись. Инвест-идея исполнена по целевой цене.
Исходная инвестидея:
Привилегированные акции Сургутнефтегаза на протяжении многих лет выступали в качестве одной из самых популярных дивидендных историй. С 2008 по 2016 г. среднегодовая доходность была чуть выше 10%.
Ситуация сильно поменялась с июля 2016 г. Тогда в акциях компании произошел внушительный дивидендный гэп, который так и не закрылся до сегодняшнего дня. В качестве причины такого поведения акций в первую очередь стоит назвать начало фазы укрепления рубля, которое привело к снижению дивидендов.
Большинству участников рынка известно, что Сургутнефтегаз является уникальным эмитентом. Это компания с огромной финансовой подушкой, которая больше, чем вся ее рыночная капитализация.
Согласно опубликованному финансовому отчету по РСБУ за II квартал 2018 г., так называемая «кубышка» Сургутнефтегаза выросла до 2 575 млрд руб. или $41 млрд. Капитализация компании на 27 июля 2018 г. составляет 1 281,5 млрд руб., то есть в два раза ниже.
Свободный капитал компания просто размещает на валютных депозитах в крупных банках. Причем абсолютное большинство средств сосредоточено в USD.
Для понимания масштаба цифр обращаем ваше внимание на то, что согласно статистике ЦБ РФ, общий объем всех валютных вкладов и депозитов российских компаний и населения на 1 июня 2018 г. составляет около 10,7 трлн руб. То есть Сургутнефтегаз контролирует около 24% от всей депозитной валютной базы в стране или 50% от всех депозитов юридических лиц.
Под «кубышкой» в терминах анализа отчетности понимают стоимость ликвидных активов компании.
Примечание: Как считается стоимость ликвидных активов Сургутнефтегаза в РСБУ?
Складываются строки: 1171 Финансовые вложения, кроме инвестиций в организации и предоставление займов + 1240 Финансовые вложения, за исключением денежных эквивалентов + 1250 Денежные средства и денежные эквиваленты.
Так вот после 2016 г. укрепление рубля привело к тому, что компания получила финансовый убыток, так как переоценка валютных средств съела всю прибыль от рядовой нефтяной деятельности компании. В результате гэп от 41 руб. так и не был закрыт. А уже во второй половине 2017 г. бумаги перешли в формат широкой боковой консолидации около 30 руб. но сейчас ситуация начинает меняться. Отношение инвесторов к этому активу может улучшиться.
Согласно уставу, Сургутнефтегаз выплачивает дивиденды по привилегированным акциям в размере не менее 10% чистой прибыли (по РСБУ), разделенной на число акций, которые составляют 25% уставного капитала. При этом в действительности акций не 25% от УК, а 17,73%, так что путем нехитрых расчетов мы получаем, что на все «префы» идет 7,09% чистой прибыли (17,73 / 25 * 10).
До сих пор устав никогда не нарушался, так что нет никаких оснований считать, что компания будет от него отклоняться. Более того, обращаем внимание, что по итогам 2016 г. компания получила убыток, но все равно не отказалась от выплат и начислила держателям «префов» 0,6 руб.
В отчете за I полугодие 2018 г. по РСБУ чистая прибыль Сургутнефтегаза выросла в 5,8 раз относительно I полугодия 2017 г. На основании этих результатов можно посчитать, что компания заработала около 3,42 руб. дивидендов на одну привилегированную акцию. Это составляет 10,2% от цены закрытия бумаг 27 июля. Рост прибыли во многом обусловлен положительной валютной переоценкой. Напомню, что по итогам 2017 г. было выплачено 1,38 руб. на акцию.
Согласно отчету за II квартал 2018 г., компания увеличивает доходы не только за счет переоценки «кубышки», но также и за счет своего нефтяного бизнеса (пусть даже это и не цифры по МСФО). Если отбросить валютные переоценки, а посмотреть на темпы увеличения валовой прибыли и прибыли от продаж, то мы увидим крайне позитивную динамику. В I полугодии 2018 г. валовая прибыль выросла на 57,5%, а прибыль с продаж выросла до 181,85 млрд руб. с 99,17 млрд за аналогичный период прошлого года или на 83%.
Все это стало возможным за счет устойчивого роста цен на нефть и относительно слабого рубля. Рост индикатора «нефть в рублях» безусловно позитивен для Сургутнефтегаза и всего нефтегазового сектора в целом.
Значение курса USD/RUB на 30 июня 2018 г., по которому посчитан финансовый результат за полугодие, составляет около 62,7. Но для расчета итоговых годовых дивидендов нам важен курс на 31 декабря 2018 г. Любое превышение уровня 62,7 на эту отчетную дату будет приводить к росту «бумажных» доходов за счет валютной переоценки. Например, значение 64,5 при прочих равных предполагает рост дивдоходности до примерно 15%.
Идея покупки привилегированных акций заключается не в том, что мы увидели какой-то позитивный отчет по РСБУ. Этот момент был вполне ожидаемым, так что нейтральная реакция бумаг 27 июля вполне понятна. Смысл в том, что по мере приближения к 31 дек. 2018 г. и сохранения курса USD/RUB около текущих значений, вероятность выплаты высоких дивидендов будет расти. По моим ожиданиям, этот момент должен постепенно дисконтироваться и закладываться в котировки привилегированных акций Сургутнефтегаза. Более того, фактор высоких дивидендов «защищает» эти акции от сильного снижения.
Данная идея по большей части основана не на фундаментальной привлекательности Сургутнефтегаза как компании, а именно в расчете на то, что инвесторы будут постепенно входить в этот инструмент на дивидендных ожиданиях, стимулируя рост цены.
Стоит отметить, что привилегированные акции Сургутнефтегаза даже в некоторой степени выигрывают от потенциального ухудшения геополитической ситуации. Если опираться на обсуждаемые в Конгрессе США новые санкции в отношении РФ, то можно предположить, что возможное расширение ограничений способно приводить к росту курса USD/RUB, что, как мы знаем, в итоге позитивно сказывается на финансовых результатах нефтяной компании и дивидендах по «префам».
Обращаю внимание и на еще один среднесрочный драйвер: рост долларовых ставок. Так как компания размещает свои средства в USD в банках, то получает от этого дополнительный доход. В 2015-2017 гг. ставки по депозитам в долларах снижались. Сейчас эта тенденция развернулась, так что можно рассчитывать на рост доходов по этой статье в среднесрочной перспективе.
В качестве рисков для идеи можно выделить резкое укрепление рубля, сценарий сильного падения нефти при стабильном рубле, а также общую распродажу по всему российскому рынку в целом на фоне бегства инвесторов.
Идея:
Покупка привилегированных акций Сургутнефтегаза по цене 33,9 руб. Целевой ориентир: 38,2 руб. Срок идеи: 7 мес. Потенциальная доходность: 12,7%.
