Сургут - so good
Инвестиционная идея
На слухах о возможном изменении инвестиционной политики "Сургутнефтегаза", обыкновенные акции компании одним движением достигли ранее намеченной нами цели. Это подтверждает наше предположение, что любое позитивное корпоративное событие, а в ожидании 2024 года вероятность таких событий возрастает, способно значительно поднять рыночную оценку "Сургутнефтегаза". Поэтому мы повышаем целевые цены по его акциям.
- "Сургутнефтегаз" занимает четвертое место по объемам нефтедобычи в России, второе место по эксплуатационному и первое место по разведочному бурению.
- Стоимость накопленных ликвидных активов "Сургутнефтегаза" вдвое превышает его текущую рыночную капитализацию. Избыточная "денежная подушка", в основном размещенная на валютные депозиты, фактически не учитывается при оценке, но влияет на финансовый результат из-за изменения курсовых разниц.
- Компания остается одной из самых информационно-закрытых на российском фондовом рынке. Полная непрозрачность структуры акционерного капитала компании, является главным риском и дисконтирующим фактором при ее оценке.
- Однако, даже с учетом этих рисков и при самом консервативном подходе, бумаги компании можно считать значительно недооцененными. Это может сработать при любых позитивных изменениях в информационной политике, инвестиционной стратегии или корпоративном управлении.
- Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" по обыкновенным и привилегированным акциям ОАО "Сургутнефтегаз".
Финансовые результаты
Из-за волатильности валютного рынка финансовые результаты компании снова не соответствуют ее операционной деятельности. Консолидированная выручка "Сургутнефтегаза" по МСФО в первой половине текущего года выросла на 10,6% относительно первой половины прошлого и составила 807,37 млрд руб. При этом операционная прибыль увеличилась на 12,0% до 222,44 млрд руб. Однако, изменение курсовых разниц принесло компании за период потери на 304,69 млрд руб. вмести прибавки на 225,16 млрд руб., полученной годом ранее. В итоге, компания завершила полугодие с убытком в 15,52 млрд руб. против прошлогодних 390,00 млрд руб. прибыли.
По состоянию на конец отчетного периода "Сургутнефтегаз" имел на долгосрочных депозитах 2 040,16 млрд руб. и на краткосрочных – 955,35 млрд руб. Большая часть этих депозитов – валютные, преимущественно в долларах США. Поэтому укрепление рубля "съело" прибыль компании.
Дивиденды
Дивидендная политика ОАО "Сургутнефтегаз" предусматривает, что при вынесении на голосование вопроса о дивидендах компания ориентируется на финансовые результаты, внешние и внутренние факторы компании, а также интересы дальнейшего развития. Отдельно оговаривается, что выплаты по привилегированным акциям составляют 10% от чистой прибыли по РСБУ и платятся они на 25% уставного капитала (доля привилегированных акций). При этом, если сумма дивидендов, выплачиваемая по каждой обыкновенной акции, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним, должен быть увеличен до размера дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям. Такое положение во многом предопределило тот факт, что привилегированные акции "Сургутнефтегаза" торгуются по цене выше обыкновенных.
Дивиденды платятся ежегодно. Как правило по факту в последние годы они составляли по обыкновенным акциям 0,6 – 0,65 рубля на акцию, а остальная сумма распределяется по привилегированным. По итогам 2018 года компания выплатила на каждую обыкновенную акцию по 0,65 рубля, а на каждую привилегированную – по 7,62 рублей.
Оценка
Бессмысленно сравнивать компанию по коэффициентам или дисконтировать ее денежные потоки, когда ее ликвидные активы (3,252 трлн руб. на 30 июня 2019 г.) вдвое превышают ее рыночную капитализацию при полном отсутствии долгов. Очевидно, что "Сургутнефтегаз" оценивается рынком фактически без учета накопленной денежной позиции, будущее которой неизвестно.
Главными дисконтирующими факторами являются информационная закрытость компании и особенно полная непрозрачность структуры акционерного капитала. Путем сложных цепочек владения акциями, связанных с дочерними структурами "Сургутнефтегаза" и его менеджерами, компании удается скрывать конечных бенефициаров. Это не позволяет определить центр принятия стратегических решений в компании.
С другой стороны, колоссальная недооценка несет в себе большой потенциал для роста при любых позитивных изменениях в информационной политике, инвестиционной стратегии или корпоративном управлении. Фактически, даже слухи и предположения, вызванные информацией о создании для операций на фондовых рынках дочерней компании ООО "Рион", вызвали взлет котировок обыкновенных акций "Сургута" до ранее поставленных нами целей.
Предположения звучали разнообразные - легализация собственников перед трансфером власти, дележка накопленной кубышки между акционерами, выкуп акций у миноритариев, инвестиции накопленных средств в доходные активы, но все они были опровергнуты в заявлениях представителей компании.
На мой взгляд, последнее предположение наиболее реалистично. Постоянные валютные скачки, а также предложения банков об отрицательных ставках по валютным депозитам могли подвигнуть руководство компании к изменению инвестиционной политики. Даже перевод этих средств в ценные бумаги способен вызвать новый рост акций хотя бы потому, что позволит вновь использовать их в оценке активов компании.
По-прежнему, любые позитивные корпоративные изменения в компании способны поднять ее стоимость в разы. Поэтому мы полагаем, что акции "Сургутнефтегаза" являются, хотя и рискованным, но перспективным долгосрочным активом и подтверждаем рекомендацию "Покупать". Минимальную целевую цену по обыкновенным акциям компании мы поднимаем до уровня $0,78 или 50,1 рублей по курсу на дату оценки. Целевую цену по привилегированным акциям мы подтверждаем на уровне $0,73 или 46,8 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, наша среднесрочная оценка предполагает потенциал роста стоимости обыкновенных акций на 43,4%, а привилегированных – на 29,9% от текущих уровней.
Технический анализ
И-за особенностей дивидендной политики компании привилегированные акции "Сургутнефтегаза" до недавнего времени выглядели сильнее обыкновенных. В 2018 году они выросли в цене на 40,0%, в то время как обыкновенные потеряли 3,6%. Индекс МосБиржи, напомним, вырос при этом на 12,3%. Однако с учетом динамики последнего месяца с начала 2019 года "обычка" добавила 30%, в то время как "префы" просели на 7% на фоне укрепления Индекса Мосбиржи на 16,4%.
На месячном графике обыкновенных и привилегированных акций "Сургутнефтегаза" мы видим продолжение долгосрочной консолидации в широком диапазоне с попыткой выхода к его верхней границе.