"Сургутнефтегаз" - потенциал выше рисков

"Сургутнефтегаз" – одна из крупнейших частных вертикально интегрированных нефтяных компаний России. Входит в первую тройку по объемам нефтедобычи, в пятерку по капитализации. Занимает второе место по эксплуатационному и первое место по разведочному бурению.

Структурные подразделения компании осуществляют весь комплекс работ по разведке и разработке месторождений. На предприятии создан полный цикл производства, переработки газа, выработки на его основе собственной электроэнергии, получения готового продукта. Деятельность в сфере поиска, разведки и добычи углеводородного сырья "Сургутнефтегаз" осуществляет в трех нефтегазоносных провинциях России – Западно-Сибирской, Восточно-Сибирской и Тимано-Печорской. Деятельностью в области переработки углеводородного сырья занимаются два предприятия компании: "Киришинефтеоргсинтез (ООО "КИНЕФ", Ленинградская область) и газоперерабатывающий завод в Ханты-Мансийском автономном округе – Югре.

"Сургутнефтегаз" экспортирует около 50% добываемой нефти и некоторую часть нефтепродуктов. Большая часть нефтепродуктов реализуется в России – компания располагает сетью АЗС под своим брендом. Основные рынки сбыта компании - регионы Северо-Запада России. Почти весь попутный газ утилизируется, добываемый природный газ полностью перерабатывается на предприятиях компании или используется для выработки электроэнергии.

Показатели производственной деятельности компании достаточно стабильны. Добыча углеводородов по итогам 2016 года незначительно, в пределах 1%, выросла и составила 61,85 млн тонн нефти (прирост на 0,37% год к году) и 9,66 млрд кубометров газа (годовой прирост 1,86%). Выполняемый компанией объем ГРР позволяет обеспечивать достаточный уровень минерально-сырьевой базы углеводородов. Прирост извлекаемых запасов в 2016 году составил 103,8 млн тонн нефти, на 2017 год планируется увеличить запасы еще как минимум на 75 млн тонн нефти.

Главной отличительно особенностью "Сургутнефтегаза" является чрезвычайно большая накопленная денежная позиция, превышающая рыночную капитализацию компании, на конец года она оценивалась в 2 288 млрд рублей. Большая часть этих средств размещена в валютные депозиты.

С одной стороны, такая финансовая подушка делает компанию финансово независимой, она не нуждается в займах и стратегических инвесторах. Компания может позволить себе любой крупный инвестиционный проект, но тем не менее избегает их, продолжая накапливать денежные средства. С другой стороны, валютный риск является значительным для компании и может оказывать влияние на финансовые и производственные результаты ее деятельности. Любое значительное изменение валютных курсов оказывает значимое воздействие на финансовый результат. Так, по итогам 2014 и 2015 годов, благодаря девальвации рубля "Сургутнефтегаз" резко увеличивал чистую прибыль (884,8 млрд рублей и 761,6 млрд рублей соответственно), а в 2016 году на фоне укрепления курса национальной валюты несмотря на рост продаж получил чистый убыток в размере 62 млрд рублей. В то время как прочие сырьевые компании закончили год с прибылью. В результате, когда происходят значительные колебания курса, акции компании на бирже ведут себя не столько как доли в капитале, сколько как производная от доллара США. Этот факт приходится учитывать.

Другой отличительной особенностью и дополнительным риском "Сургутнефтегаза" является полная непрозрачность структуры акционерного капитала, и, как следствие, сложность в определении центра принятия стратегических решений в компании. Путем сложных цепочек владения акциями, связанных с дочерними структурами "Сургутнефтегаза" и его менеджерами, компании удается скрывать конечных бенефициаров. Такая непрозрачность в структуре собственников создает определенный дисконт для ценных бумаг на фондовом рынке, требующем большей открытости.

По данным Московской биржи, в свободном обращении находится 25% обыкновенных и 73% привилегированных акций компании.

Финансовые результаты

Бухгалтерскую отчетность по РСБУ ОАО "Сургутнефтегаз" опубликовал 31 марта, а консолидированный отчет по МСФО только 28 апреля 2017 года, самым последним из российских сырьевых компаний.

Консолидированная выручка, посчитанная по международным стандартам финансовой отчетности, выросла год к году на 1,82% до 1020,8 млрд рублей. Показатель EBITDA вырос на 7,31% до 337,6 млрд рублей.

По сравнению с прибылью в размере 761,6 млрд рублей, полученной годом ранее, в 2016 году компания получила чистый убыток по МСФО в размере 62,0 млрд рублей. К убытку привела отрицательная "бумажная" переоценка валютных активов компании, вызванная укреплением курса рубля. "Сургутнефтегаз" располагает большим объемом накопленных денежных средств, которые в основном размещены в депозиты - 1 714,9 млрд в долгосрочные и 465,9 млрд в краткосрочные. Большая часть этих депозитов – валютные, преимущественно в долларах США.

Капитальные затраты компании в 2016 году составили чуть более 200 млрд рублей. Этот уровень предполагается сохранить и в 2017 году.

Дивиденды

Дивидендная политика ОАО "Сургутнефтегаз" предусматривает, что при вынесении на голосование вопроса о дивидендах компания ориентируется на финансовые результаты, внешние и внутренние факторы компании, а также интересы дальнейшего развития. Отдельно оговаривается, что выплаты по привилегированным акциям составляют 10% от чистой прибыли по РСБУ и платятся они на 25% уставного капитала (доля привилегированных акций). При этом, если сумма дивидендов, выплачиваемая по каждой обыкновенной акции, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним, должен быть увеличен до размера дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям. Такое положение во многом предопределило тот факт, что привилегированные акции "Сургутнефтегаза" как правило торгуются по цене выше обыкновенных.

По РСБУ компания получила в прошлом году чистый убыток в размере 104,76 млрд рублей против 751,36 млрд рублей чистой прибыли годом ранее. По результатам 2015 года "Сургутнефтегаз" выплатил дивиденды в размере 0,6 рублей на одну обыкновенную и 6,92 рублей на одну привилегированную акцию. Дивидендная доходность привилегированных акций компании оказалась тогда самой высокой на нашем фондовом рынке – она составила 16,71% (против 1,82% по обыкновенным акциям).

Конечно, в связи с полученным убытком, акционерам можно было бы не рассчитывать на получение дивидендов по итогам 2016 года. Тем не менее, поскольку компания располагает большим объемом нераспределенной прибыли прошлых лет, совет директоров "Сургутнефтегаза" рекомендовал собранию, которое состоится 29 июня в Сургуте, направить на дивиденды 26,05 млрд рублей. Планируется выплатить по 0,6 рубля на одну обыкновенную и на одну привилегированную акцию. Дата, на которую определяются лица, имеющие право на получение дивидендов - 19 июля 2017 года. Исходя из текущих цен на бумаги, дивидендная доходность может составить 2,11% на обыкновенную и 1,92% на привилегированную акцию.

Оценка

В связи с отсутствием чистого долга, наличием большой денежной позиции, и низким значением показателя EV/EBITDA, ОАО "Сургутнефтегаз" можно считать значительно недооцененным, если сравнивать компанию с зарубежными нефтегазовыми компаниями сопоставимого масштаба деятельности. Фактически, капитализация компании в 1,7 раза ниже объема свободных денежных средств (наличность и депозиты). Главным дисконтирующим фактором "Сургутнефтегаза" является непрозрачность структуры акционерного капитала компании, не позволяющая с уверенностью определить конечных бенефициаров и, соответственно, центр принятия стратегических решений, что создает дополнительные риски.

Рассчитывая целевую стоимость "Сургутнефтегаза" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2017 год, мы учли эти факторы и применили дисконт в размере 50%. Даже с учетом такого, возможно избыточно консервативного подхода, акции компании продолжают сохранять достаточно большой потенциал роста.

Наша итоговая прогнозная стоимость "Сургутнефтегаза" составила $31 122 млн., что предполагает 40,5% роста от текущего уровня. Целевую цену по обыкновенным акциям компании мы определяем на уровне $0,70 или 40 рублей по курсу на дату оценки. Целевую цену по привилегированным акциям мы определяем на уровне $0,79 или 45 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, наша оценка предполагает потенциал роста стоимости обыкновенных акций на 39%, а привилегированных – на 44% от текущих уровней. Мы считаем, что акции ПАО "Сургутнефтегаза" имеют значительный потенциал роста, и даем рекомендацию "Покупать".

Технический анализ

В 2016 году акции "Сургутнефтегаза" вели себя ощутимо слабее рынка. Обыкновенные акции потеряли в цене 8,9%, привилегированные обесценились на 27,5% на фоне общего роста рынка на 26,27% по индексу ММВБ. Однако с начала 2017 года бумаги компании проявляют лучшую устойчивость. На фоне коррекционного снижения рынка на 10,3% по индексу ММВБ, обыкновенные акции "Сургутнефтегаза" теряют 7,3%, в привилегированные – 2,8%.

На недельном графике обыкновенных акций "Сургутнефтегаза" видно, что котировки SNGS находятся в нижней части широкого диапазона колебаний, нижняя граница которого в районе 23,5 рублей за штуку сформировалась еще в 2011-20114 годах, а верхняя – в районе 40 рублей за акцию – в 2014-2015 годах. Верхняя граница, где находится мощный уровень сопротивления, подтверждает нашу целевую цену по обыкновенным акциям, достижение которой возможно даже не выходя за пределы этого коридора.Похожая картина складывается и с привилегированными бумагами "Сургутнефтегаза", где, правда, формирование нижней границы началось позднее - в 2014-2016 годах. Диапазон колебаний на недельном графике SNGSP ограничен снизу уровнем 28,5 рублей за штуку, а его верхняя граница проходит в районе 47 рублей за акцию. Если бумаге удастся удержаться выше уровня поддержки, вблизи которого она торгуется, путь к уровню сопротивления будет открыт. Близкий stop-loss и хороший потенциал роста делают покупку SNGSP привлекательной не только для среднесрочных инвесторов, но и для спекулянтов.

Полная версия