Такой Распадской Вы еще не видели
Обновление от 25.01.2021: инвестиционная идея и целевая цена ПОДТВЕРЖДЕНЫ
Вышедшие операционные данные – это индикатор будущего роста бизнеса от роста цен на уголь и объёмов продаж в 2021 году.
По данным угольного холдинга Распадская, до покупки 100% долей АО «ОУК Южкузбассуголь», во 2 полугодии 2020 года операционные данные показали рост реализации угля до 8,155 млн. т. при сокращении добычи до 9,262 млн. т. То есть, из-за остановки шахт, Распадская вынуждена была продавать концентрат коксующегося угля со склада. Цена реализации, из-за формулы ценообразования, предусматривающей пересмотр цен через 1 месяц в экспортных поставках и 3 месяца – при поставках внутри РФ, у Распадской в конце 2020 года сохранялась низкой - $50 за тонну. Поэтому, в 2021 году рост капитализации Распадской будет зависеть от прироста цен на уголь, следом за ростом цен на сталь, а также получит поддержку от присоединения бизнеса добывающих активов ОУК Южкузбассуголь.
Получившаяся компания будет иметь консолидированную EBITDA на уровне $0.381 млрд. (28 млрд. руб.), долг в $0.351 млрд. (28 млрд. руб.) и привлекательные мультипликаторы EV/EBITDA=4.6 (до сделки было 2,5) и соотношение Чистый долг/EBITDA=1.0 (ранее чистый долг был отрицателен). Поскольку сделка закрыта до конца 2020 года, то первые консолидированные результаты pro-forma (условная сумма показателей) будет раскрыта в 1 квартале 2020 года. Основным риском является начавшаяся компания по ограничению роста цен на сталь для девелопмента. Мы рекомендуем держать акции Распадской, имеющей потенциал роста на 4% до целевой цены на уровне $2.2 (164 руб.) на горизонте ближайшего года.
Обновление от 30.12.20: инвестиционная идея и целевая цена ПОДТВЕРЖДЕНЫ
Потенциал роста акций угольной компании Распадская ограничен, целевая цена пока составляет $2.2 (164 руб.) на горизонте ближайшего года.
Угольная компания Распадская закрыла крупную сделку по приобретению второго угольного актива основного акционера, Evraz, 100% долей АО «ОУК Южкузбассуголь» по цене до $0.940 млрд. (69,18 млрд. руб.), в которой $0.020 (1.48 млрд. руб.) пришлось на обязательства по уплате процентов за отсрочку оплаты. Получившаяся компания будет иметь консолидированную EBITDA на уровне $0.381 млрд. (28 млрд. руб.), долг в $0.351 млрд. (28 млрд. руб.) и привлекательные мультипликаторы EV/EBITDA=4.6 (до сделки было 2,5) и соотношение Чистый долг/EBITDA=1.0 (ранее чистый долг был отрицателен). Поскольку сделка закрыта до конца 2020 года, то первые консолидированные результаты pro-forma (условная сумма показателей) будет раскрыта в 1 квартале 2020 года
Оценка аналогов, в целом, ниже Распадской: Коршуновский ГОК на бирже оценён в 2,4 по мультипликатору EV/EBITDA, несмотря на слухи о возможной продаже актива. С учётом оценки Распадской в сделке по приобретению АО «ОУК Южкузбассуголь», потенциал роста акций угольной компании ограничен. В долгосрочном периоде времени возможно повышение целевой цены, при восстановлении спроса на коксующийся уголь на внешних рынках. В РФ цена угля будет под давлением из-за начавшейся компании по ограничению роста цен на сталь для девелопмента, способное негативно повлиять на цены сырья для стальной отрасли. Мы рекомендуем держать акции Распадской, имеющей потенциал роста на 5% до целевой цены на уровне $2.2 (164 руб.) на горизонте ближайшего года.
Обновление от 17.11.20: принять участие в выкупе по цене 164 руб. за акцию,
Консолидация Южкузбассугля и Межегейугля на балансе позволит расширить ассортимент продукции и снизить зависимость от экспорта для роста капитализации на бирже.
По данным менеджмента Распадской, консолидация всех угольных активов Evraz необходима, чтобы преодолеть резкое сокращение экспорта коксующихся углей в Азию. Ранее менеджмент даже не исключал остановку предприятия и работу со склада. Присоединение ОУК Южкузбассуголь даст возможность получить постоянного клиента в лице Evraz, расширение марок угля на продажу и рост сбыта. Несмотря на общее сокращение добычи угля на 10% на Кузбассе, именно Южкузбассуголь демонстрировал прирост на 40%, по данным региональных властей. Таким образом, негатив от замещения накопленных денежных средств на балансе долгом, после поглощения Южкузбассугля, станет позитивом, за счёт роста бизнеса до размера четвёртой компании в мире по добыче коксующихся углей.
Менеджмент не намерен проводить принудительный выкуп акций Распадской и рассчитывает, что акционеры проголосуют за сделку с заинтересованностью по покупке ОУК Южкузбассуголь, но против крупной сделки в той же повестке. Это позволит продать акции по текущему выкупу у несогласных, но дать увеличить добывающий бизнес. Это позволит провести переоценку капитализации на бирже и улучшить дивидендную политику, отказавшись от фиксированных выплат в $50 млн. в год. Если исходить из того, что горно-добывающий бизнес в РФ оценивается на уровне 5 годовых EBITDA, то при суммарной EBITDA объединённой компании на уровне $381 млн. и целевом соотношении Чистый Долг/EBITDA = 1.0, стоимость бизнеса Объединённой Распадской составит $1903 млн., а капитализация - $1522 млн. На акцию это - $2.23 (171 руб.), а потенциал роста составляет 10%.
C учётом этой оценки, рекомендуем покупать акции Распадской по текущей рыночной цене $1.99 (155 руб.), проголосовать ЗА сделку с заинтересованностью на собрании 18.12.2020, реестр для которого и для выкупа закрывается 24.11.2020 и ПРОТИВ крупной сделки в той же повестке собрания. После этого, принять участие в выкупе по цене $2.12 (164 руб.) за акцию, на котором, с учётом коэффициента выкупа в 46%, продать половину пакета, зафиксировав 6% прироста (эффективно, около 3%) за 3 месяца, что даст около 10% годовых.
Обновление от 12.10.20: целевая цена ПОНИЖЕНА
Компания последние 2 дня торгуется с дивидендами в размере $0.035 (2.7 руб.) что даёт 2,2% дивидендной доходности
Реестр угольной компании Распадская для выплаты дивидендов закрывается 15.10.2020. То есть, ещё 2 дня компания будет торговаться с дивидендами, размер которых составляет $0.035 (2.7 руб.) на акцию, а дивидендная доходность равна 2,2% при текущей рыночной цене $1.55 (119 руб.) за ценную бумагу. Текущая выплата – это минимально возможная по дивидендной политике, предполагающая распределение среди акционеров не менее $50 млн., с полугодовыми дивидендами. Сейчас доходность угольного подразделения EVRAZ – на уровне «голубых фишек» российского рынка – около 4%.
Мультипликаторы компании показывают высокую недооценённость из-за опасений, относительно рынка: EV/EBITDA=1.3, P/E=4.9. Наиболее вероятно, что при восстановлении цен на уголь в 2021 году, P/E Распадской опять упадёт до 1 года, а дивиденды будут увеличены. По всей видимости, погашение акций и дивиденды призваны поддержать котировки Распадской от снижения на бирже. Этим можно воспользоваться ещё 2 дня. В течение 6 месяцев очень вероятен курсовой рост акций на росте мировой экономики, как после 1 волны пандемии, что даст инвесторам заработать дважды, поддерживаясь среднерыночными дивидендами на уровне 4%. В краткосрочной перспективе одного года акции вырастут на 18% до оценки при выкупе в 2019 году - $1.83 (141 руб.), на которой открывалась инвестиционная идея.
Обновление от 17.04.20: инвестидея и целевая цена ПОДТВЕРЖДЕНЫ, горизонт продлен на 2 года
Погашение акций Распадской снимает угрозы принудительного выкупа акций холдингом ЕВРАЗ и поддержит котировки, при падении показателей в 2020 году из-за снижения азиатских экономик
По данным угольной компании Распадская, на годовом общем собрании акционеров, назначенном на 19.05.2020, реестр для которого будет закрыт 25.04.2020, включён вопрос о погашении ранее выкупленных 20 412 828 акций, составляющих 2.9% капитала. Материнскому холдингу ЕВРАЗ принадлежит 86,21843% голосов, в свободном обращении находится 2,9% голосов. При погашении казначейского пакета Распадской доля холдинга Р. Абрамовича вырастет до 88,80%, а акций в свободном обращении вырастет до 11,20%. При этом, если бы акции были выкуплены материнской компанией, то доля мажоритарного акционера выросла бы до 89,12%, что создало бы прямую угрозу увеличения пакета акций до 95% с последующим делистингом и вытеснением миноритарных акционеров. Поэтому, вместе с началом выплаты дивидендов, на уровне $50 млн. (5.3 руб. на акцию), говорит о дружественности основного акционера к другим акционерам угольной компании.
По всей видимости, погашение акций и дивиденды призваны поддержать котировки Распадской от снижения на бирже, учитывая падение на 26% производства угля в 1 квартале 2020 года. При этом в 2019 году рост производства составлял 15%. Пандемия коронавируса привела к затовариванию складов в Европе и Азии, на которые приходятся 15% и 54% от продаж концентрата. Поскольку экономика Азии начала восстанавливаться и потребуется ещё несколько месяцев, чтобы выйти на прежние показатели экспорта угольной компании и капитализации. В краткосрочной перспективе одного года акции вырастут на 41% до оценки при выкупе в 2019 году - $1.93 (141 руб.), на которой открывалась инвестиционная идея. После этого, учитывая низкий мультипликатор EV/EBITDA=0.6 Распадской, при росте акций до оценки выкупа акций Михайловского ГОК (EV/EBITDA=2.5), угольный актив ЕВРАЗа должен подорожать на бирже на 74% до целевой цены $2.4 (174 руб.) на горизонте двух лет.
Обновление от 16.09.19: целевая цена существенно понижена, при этом добавлен новый драйвер роста "новый buyback" и увеличен горизонт инвестидеи
Возможные оценки:
- $2,55 (163 руб.) – наша целевая цена, при которой EV/EBITDA=3, что является нижней границей конкурентов Распадской. Потенциал роста – 28%. Срок реализация идеи – 9 месяцев, до выплаты дивидендов за 2 полугодие 2019 года.
- $2,9 (185 руб.) – оценка, при которой акционеры получат 7,5% годовых, при условии, что компания вернет во 2 полугодии те же $70 млн через дивиденды. Потенциал роста – 45%. Срок реализация идеи – 9 месяцев.
Исходная инвестидея
Распадская - самый дешёвый актив в металлургическом и в горнодобывающем секторе.
16 июня 2019 закончился прием заявок от акционеров, когда компания могла купить их бумаги, выкуп, незначительный по объему, проводился с целью установить справедливый уровень цен на акции - $2,2 (141 руб.) материнским холдингом Евраз Р. Абрамовича.
Компания может вырасти с текущей рыночной оценки в 2,2 годовых EBITDA до средней оценки публичных горнодобывающих компаний по мультипликатору EV/EBITDA=5,0 (Святогора (EV/EBITDA=2.8), Гайского ГОК (EV/EBITDA=4.1), Южный Кузбасс(EV/EBITDA=6.4), Коршуновский ГОК (EV/EBITDA=6.9)).
Драйвером для переоценки может быть первый объявленный дивиденд компанией или восстановление цен на уголь. Минимум по дивидендной политике $25млн за полугодие или $0,07 (4,5 руб.) в год на 1 акцию, но материнский холдинг Евраз платит 88% FCF, что для Распадской означает $250 млн или $0,35 (22,3 руб.) в год на акцию. Целевая цена акций Распадской - $4,3 (275 руб.) за бумагу. Потенциал роста – 93%. Срок реализация идеи – 6 месяцев, до объявления о первой выплате дивидендов.