Татнефть готовит дивидендный сюрприз
Драйверы
Повышаем целевые цены обыкновенных и привилегированных акций Татнефти на 14%, до 940 руб. и 920 руб. за бумагу соответственно. Сохраняем «Позитивный» взгляд на оба вида акций компании. Бумаги торгуются с мультипликаторами P/E 2025п 4,5x (обычка и префы), что на 32% и 8% ниже среднего уровня за последние 10 лет соответственно.
Ожидаем слабые цены на нефть в 2025 г., поэтому мультипликатор P/E может быть выше, чем обычно, ближе к уровням 2020 г. (см. график). На наш взгляд, важнее мультипликаторов дивидендные доходности — 15–18% на ближайшие два года — и значительные возможности долгосрочного роста.
Взгляд на компанию
EBITDA остается выше докризисного уровня, несмотря на сокращение добычи. Как и в целом по нефтяному сектору, EBITDA Татнефти остается намного выше, чем в среднем в 2015–2021 гг. ($3,5 млрд), исходя из нашего прогноза ($4,7 млрд) и консенсуса ($4,4 млрд).
В то же время по итогам 2023 г. Татнефть направила на дивиденды 70% чистой прибыли по МСФО, тогда как дивполитика предусматривает минимум 50%. Это значит, что эра высоких выплат (72–90% в 2017–2019 гг.) возвращается, что подтверждают сильный баланс и фактически нулевой чистый долг.
Стратегия Татнефти до 2030 г. предусматривает добычу 810 тыс. баррелей нефти в сутки по сравнению с постсоветским пиком в 585 тыс. баррелей в 2019 г., однако сейчас рост блокируют квоты РФ в ОПЕК+. Татнефть продала дочернюю компанию по производству шин, находящуюся под санкциями, и общий санкционный риск сейчас находится на средне-низком уровне.
Драйверы роста
В 2024 г. возможен дивидендный сюрприз. Полагаем, что по итогам 2024–2025 гг. Татнефть направит на дивиденды 70% чистой прибыли, а по итогам 2026 г. — 75%. Однако в прошлом компания выплачивала и больше.
Сейчас у Татнефти сильный баланс, а капзатраты в I полугодии 2024 г. снизились до $860 млн по сравнению с $1,4 млрд в I полугодии 2023 г. Таким образом, в ближайшие 12 месяцев компания вполне может преподнести «дивидендный сюрприз», особенно если менеджмент вернет выплату 90% прибыли.
Прибыль выше докризисного уровня, меньше капзатрат. Как и в целом по нефтяному сектору, в первом полугодии Татнефть продолжила генерировать EBITDA ($2,5 млрд), что на 42,5% выше, чем в среднем за полгода в 2015–2021 гг. ($1,8 млрд). Ожидаем, что после перехода на налоговый режим НДД, такая прибыль сохранится и будет поддерживать дивидендные выплаты.
Ключевые риски
Падение цен на нефть и/или укрепление рубля могут сказаться на рентабельности и сократить дивиденды. Доходы нефтяных компаний в рублях более чувствительны к ценам на нефть, чем курс рубля к доллару, но коррекция в ценах на нефть до $60 за баррель (или ниже) или значительный отскок курса рубля могут привести к результатам хуже наших ожиданий.
Основные изменения
Более консервативные ожидания от ближайших результатов. Мы повышаем прогнозы EBITDA и прибыли на 2024 г. на 7–8%, а оценки на 2025 г. остались в целом без изменений, несмотря на ухудшение ожиданий по курсу рубля после пересмотра нашей модели по компании.
Ожидаем, что в 2025 г. цена нефти марки Urals составит в среднем $65 за баррель против $72 в 2024 г., что объясняет снижение рентабельности в годовом сравнении, как показано в таблице ниже. Мы настроены более оптимистично, чем консенсус, в отношении 2024 г. (наш прогноз EBITDA выше на 7%, чистой прибыли — на 14%, дивидендов — всего на 2%) и на столько же более пессимистично в отношении 2025 г. (-9%, -6% и -10% соответственно).
Сохраняем «Позитивный» взгляд на обычку и префы. Повышаем целевую цену обыкновенных акций Татнефти по модели дисконтированных дивидендов на 13%, до 940 руб. за акцию, привилегированных — на 14%, до 920 руб,. главным образом из-за эффекта, который оказывает ухудшенный долгосрочный прогноз по курсу рубля на дивидендные выплаты в рублевом выражении, при небольшом влиянии переноса временных периодов в нашей модели на три месяца вперед.
Учитывая избыточную доходность 48% и 45% соответственно, сохраняем «Позитивный» взгляд на оба вида акций. Акции компании торгуются с мультипликаторами P/E 2025п 4,5x (обычка) и 4,5x (префы), что на 32% и 8% ниже среднего уровня за последние 10 лет соответственно. На наш взгляд, дивдоходность 15–18% в ближайшие два года и значительные возможности долгосрочного роста добычи делают оба вида акций Татнефти очень привлекательными.
