Тинькофф: заморозить дивиденды - правильное решение

Обновление от 14.02.2022: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

• Мы возобновляем аналитическое покрытие TCS Group (TCS/Тинькофф) с рейтингом ВЫШЕ РЫНКА и целевой ценой $105/ГДР.

• ГДР компании по-прежнему очень привлекательны для долгосрочных инвестиций. Их недавняя коррекция на 42% с максимумов, достигнутых в ноябре 2021, связана с негативным геополитическим фоном, который при этом не оказывает прямого влияния на фундаментальные показатели и быстрое развитие Группы.

• TCS Group оценивается в 2022/23П P/E 14.0x/11.3x и P/BV 4.3x/3.4x, что мы считаем привлекательной оценкой. Она предполагает дисконт 40% к мировым аналогам.

Большой потенциал роста. В 2021 году TCS представила свои стратегические задачи на 2023, которые выглядят очень амбициозно. Они предполагают сильный рост бизнеса Группы, и нам трудно представить, что может помешать TCS их достигнуть. Некоторые из этих целей (размер клиентской базы или рост прибыли) с большой вероятностью будут достигнуты уже в этом году. Мы прогнозируем, что активы, кредитный портфель и чистая прибыль TCS будут расти с CAGR не менее 20-25% в 2022-2026 за счет ипотечных кредитов и масштабирования ее финансовых сервисов. При этом наши прогнозы касаются только российского рынка и не учитывают глобальной экспансии, которая может ускорить CAGR до более чем 30%.

Ипотека: рост кредитов и снижение стоимости риска. TCS Group планирует запустить ипотеку в этом году. Это позволит поддерживать высокий рост ее кредитного портфеля (CAGR 2022-2026: +23%), несмотря на то что ее необеспеченные потребительские займы, как ожидается, замедлят рост из-за ужесточения регулирования ЦБ. На российском ипотечном рынке размером 12 трлн руб. доминируют госбанки, но TCS способна сделать конкурентное предложение, учитывая снижение стоимости фондирования в последние годы. С целевой долей рынка 3-5% она может нарастить ипотечный портфель до 450-600 млрд руб. в течение следующих пяти лет, что сопоставимо с ее текущим кредитным портфелем в 630 млрд руб. Очень низкая стоимость риска (~0.25%) приведет к структурному снижению этого показателя для всего кредитного портфеля TCS в будущем.

Глобальная экспансия – ключевой драйвер. Технологическая инфраструктура TCS позволяет масштабировать ее бизнес глобально. Это подстегнет рост компании, и ограничений для него нет; Группа станет мировым игроком, а ее страновые риски снизятся. Банк планирует начать расширение с Юго-Восточной Азии. Для потенциальной экспансии рассматриваются 3-5 стран, но официально были названы только Филиппины. Мы считаем, что среди других стран может быть Вьетнам, Индонезия и, возможно, даже Индия. Теперь основным в инвестиционном кейсе TCS становится вопрос, сможет ли компания масштабировать свой успех на внутреннем рынке в глобальную историю. Те инвесторы, которые в это верят, должны держать TCS в своих портфелях.

Переход к оценке по сумме частей. Мы обновили нашу финансовую модель и прогнозы до 2026 и перешли на оценку по сумме частей. Мы оцениваем бизнес компании по кредитным и дебетовым картам по P/BV 2022П 4.4x ($59); сегменты инвестиций и платежей TCS в 20x P/E ($30), Тинькофф Страхование в 10x P/E ($6,0 на ГДР) и TCS Global в P/BV 10.0x, что дает стоимость $2 млрд ($10/GDR) на данном этапе. Наша целевая цена составляет $105 (или 8 000 руб.) за ГДР.




ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ




Исходная идея:




Группа продемонстрировала высокие, но близкие к ожидаемым результаты. Чистая прибыль за 4К20 увеличилась на 12% г/г до 12.3 млрд руб.

• В 2021 TCS Group прогнозирует ускорение развития (более чем на 30% по чистому кредитному портфелю, но возможно, рост будет еще агрессивнее). Для этого группа решила приостановить выплату дивидендов за периоды 2021, что является правильным решением.
• Прогноз по чистой прибыли за 2021 составляет не менее 55 млрд руб. (+25% г/г) – выше ожиданий.
• С учетом успешного развития всех бизнес-направлений и амбициозных прогнозов по росту, мы полагаем, что на горизонте ближайших нескольких лет акции TCS Group сохранят значительный потенциал для роста. Банк остается одним из наших фаворитов на российском рынке. 




Динамика прибыли. Банк заработал в 4К20 12.3 млрд руб. чистой прибыли (+12% г/г), что соответствует консенсус-прогнозу. RoE составил 40.5% (против 45% в 3К20 и 49% в 4К19). Чистый процентный доход (ЧПД) увеличился на 12% до 26.9 млрд руб. (на 6% выше консенсус-прогноза), при чистой процентной марже (ЧПМ) в 16.5% (против 17.3% в 3К20 и 20.5% в 4К19). Операционные расходы взлетели на 66% за год до 19.4 млрд руб., а коэффициент расходов к доходам вырос до 47%, но в данном случае это не несет угрозу, а отражает ускорение роста бизнеса по мере восстановления экономики и будет транслироваться в рост доходов в 2021. Чистая прибыль TCS Group за 2020 выросла на 22.4% до 44.2 млрд руб., причем 63% этой суммы обеспечил кредитный бизнес. TCS Group объявила квартальный дивиденд в размере $0.24 на ГДР, что подразумевает дивидендную доходность на уровне 0.5%, дата отсечки – 25 марта. Банк прогнозирует рост чистой прибыли на 25% до уровня не менее 55 млрд руб. Как всегда, цели банка очень агрессивны и амбициозны. Они на 6% выше консенсус-прогноза Bloomberg и при этом, на наш взгляд, не исключено, что фактический результат в конце года может оказаться еще лучше.  



Динамика процентных ставок. Доходность кредитного портфеля TCS ожидаемо снизилась в 4К20 на 30 бп кв/кв до 26.5% (против 30.1% за 4К19) вследствие общего снижения процентных ставок и увеличения доли обеспеченных кредитов в структуре портфеля банка (43% от общего объема). Стоимость заимствований снизилась на 60 бп до 3.3% в 4К20 (против 5.6% в 4К19). В 2021 TCS прогнозирует данный показатель на уровне 3-4%, т.е. на уровне прошлого года.


Некредитный бизнес. TCS Group несколько изменила презентацию структуры доходов - вместо традиционного анализа комиссионных доходов банк выделяет структуру доходов от некредитного бизнеса в целом, доля которого в общей выручке банка увеличилась до 37% (22.8 млрд руб. в 4К20) с 31% в 2019. Мы отмечаем быстрый рост по всем некредитным направлениям, включая МСБ, эквайринг, InsureTech и InvestTech, их вклад в чистый финансовый результат банка в 2020 составляет 37% и в ближайшие годы, как ожидается, будет только увеличиваться.


Активы и качество активов. Общие активы Группы подскочили на 48% г/г до 859 млрд руб. в основном за счет брокерских счетов, ликвидных активов и денежных средств, в то время как чистые кредиты прибавили всего 14.4% г/г до 377 млрд руб. Тем не менее, в 2021 году TCS Group прогнозирует существенное ускорение роста своего чистого кредитного портфеля, как минимум, на 30%, что намного выше наших оценок (+20%) и ожиданий рынка. Более того, из того, что мы услышали на телеконференции, у нас создалось впечатление, что этот рост может быть намного сильнее. В связи с этим менеджмент принял решение «заморозить» выплату дивидендов за 2021, что является правильным решением.


Коэффициенты достаточности капитала и дивиденды. Банк хорошо капитализирован – коэффициент достаточности капитала 1-го уровня и общего капитала составляют 17.8%, а коэффициент Н.10 составляет 13.1% против минимального уровня 8%. ROE находится на отличном уровне, однако существенное ускорение темпов роста может потребовать направить прибыль за 2021 на поддержание коэффициентов достаточности капитала, что, несомненно, будет правильным решением, поскольку гораздо важнее стимулировать рост, чем выплачивать дивиденды. Менеджмент упомянул, что возможны некоторые сделки M&A и рассматривается экспансия в другие страны, но не стал раскрывать детали. Возможно, более подробная информация будет представлена в День инвестора 7 апреля, который, вне всяких сомнений, станет интересным и важным событием.


Оценка. TCS Group торгуется с мультипликаторами 2021/22П P/BV 4.4x/3.2x и P/E 13.2x/11x и ROE 2021П 37%. Хотя эти коэффициенты выше средних исторических значений TCS Group, они все же существенно ниже по сравнению с мировыми аналогами. Принимая во внимание успешное развитие компании по всем вертикалям, мы считаем, что TCS Group по-прежнему имеет существенный потенциал роста в течение следующих нескольких лет.




ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ