Терпение и Сургут все перетрут
Обновление от 17.05.2021: инвестиционная идея подтверждена, целевая цена ПОВЫШЕНА
«Сургутнефтегаз" - одна из крупнейших российских компаний, оперирующих в области добычи и переработки нефти и газа. Мы рекомендуем "Покупать" обыкновенные и привилегированные акции "Сургутнефтегаза" с целевой ценой 41,1 руб. и 51,8 руб. соответственно. Потенциал в перспективе 12 мес. составляет 15,1% для обыкновенных акций и 15,1% для привилегированных.
- Восстановление цен на нефть, слабый рубль и постепенное ослабление ограничений ОПЕК+ позволят финансовым результатам "Сургутнефтегаза" восстановиться в 2021 году.
- "Сургутнефтегаз" держит на своих счетах почти $ 50 млрд - больше, чем капитализация компании. Цель - неизвестна.
- Дивиденды на привилегированные акции зависят от валютной переоценки кубышки за год. Благодаря этому дивидендная доходность по префам по итогам 2020 года составит 14,9%.
- Отсутствие стратегии использования денежных средств и в целом прозрачности компании не дает рынку учесть кубышку в оценке акций "Сургутнефтегаза", что ограничивает потенциальный апсайд.
Дивидендная политика
Дивидендная политика "Сургутнефтегаза" существенно различается в зависимости от типа акций. По обыкновенным акциям последние годы платится фиксированный дивиденд в размере 0,65 руб. на акцию. Ожидаемая дивидендная доходность в ближайшие 12 мес. составляет 1,8% - крайне скромное значение.
По привилегированным акциям дивиденд рассчитывается как 10% прибыли по РСБУ, разделенные на 25% уставного капитала компании. Эффективно это означает, что на дивиденды по префам идет 7,1% прибыли по РСБУ. Достоверно известно, что основная часть денежных средств "Сургутнефтегаза" хранится в валюте. Это значит, что их валютная переоценка идет в чистую прибыль по РСБУ. То есть в годы, когда рубль сильно ослабевает, дивиденды по привилегированным акциям значительно увеличиваются, а в периоды сильного укрепления рубля могут сравниваться с минимальными дивидендами на обыкновенные акции. 2020 год стал годом слабого рубля, так что дивиденды на префы будут высокими - 6,72 руб. на акцию, что соответствует 14,9% доходности.
На конец 2021 года мы ожидаем, что курс доллара к рублю будет находиться в диапазоне 69–74, что, по нашим оценкам, предполагает дивиденд на привилегированные акции в диапазоне 1,7–3,5 руб. на акцию. Иначе говоря, при текущем курсе доллара (около 74 руб.), привилегированные акции могут за ближайшие 14 мес. принести 10,2 руб. дивидендов, что соответствует доходности 22,6%. При этом ослабление курса национальной валюты на каждый рубль увеличивает потенциальный дивиденд примерно на 0,5 руб. на акцию, но верно и обратное - дивиденды будут меньше при укреплении рубля.
Финансовые результаты
В плане выручки и скорр. EBITDA финансовые результаты "Сургутнефтегаза" за 2020 год оказались ожидаемо слабыми - они сократились на 31,6% г/г и 46,3% г/г соответственно. Это связано как со снижением средних цен на нефть, так и с уменьшением добычи нефти на 9,9% г/г из-за соглашения ОПЕК+. Свободный денежный поток на фоне падения EBITDA и роста оборотного капитала ушел в отрицательную область.
При этом чистая прибыль выросла в 7 раз и оказалась значительно выше EBITDA. Это нормальная ситуация, связанная с положительной валютной переоценкой кубышки компании из-за ослабления рубля. Сама кубышка на данном фоне выросла в рублевом эквиваленте на 18,9% г/г, до 3,7 трлн руб. В долларовом выражении денежные запасы компании снизились на 1% г/г.
В 2021 году стоит ожидать восстановления выручки и EBITDA по мере роста цен на нефть, нормализации маржи нефтепереработки и смягчения ограничений добычи из-за соглашения ОПЕК+. Однако значение чистой прибыли, как обычно, будет в первую очередь определяться курсом доллара к рублю на конец года.
Оценка
Акции "Сургутнефтегаза" не поддаются классическим способам оценки, так как формально стоимость бизнеса оценивается рынком в отрицательную величину - запасы денежных средств на счетах превышают сумму долга и капитализации. Если бы рынок учитывал эти средства, акции "Сургутнефтегаза" стоили бы более 100 руб. Обычно рынок не учитывает в своей оценке и пропавшие казначейские акции, что могло бы увеличить потенциальную целевую капитализацию.
Логика рынка понятна - менеджмент не делится планами по использованию кубышки, и неизвестно, будет ли она задействована для роста капитализации в обозримом будущем. В связи с этим мы считаем уместным рассмотреть оценку обыкновенных акций "Сургутнефтегаза" как нефтяной компании без долга и денежных средств. В такой ситуации капитализация будет равна стоимости бизнеса (EV).
Для оценки мы использовали сравнение по мультипликатору EV/EBITDA, так как мультипликатор P/E не работает в данном случае из-за зависимости прибыли "Сургутнефтегаза" от переоценки валютной кубышки. Такая оценка дает целевые EV и капитализацию "Сургутнефтегаза" в размере 1785,5 млрд руб., или 41,1 руб. на акцию. Это соответствует апсайду 15,1% и рейтингу "Покупать".
Что касается привилегированных акций, то, учитывая их дивидендную доходность 14,9% по итогам 2020 года и еще 7,8% по итогам 2021 года, мы считаем их текущую премию 26% к обыкновенным акциям справедливой. При ее сохранении целевая цена по привилегированным акциям составит 51,8 руб., что соответствует рейтингу "Покупать" и апсайду 15,1%.
Отметим, что средневзвешенная целевая цена обыкновенных акций "Сургутнефтегаза" по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не ниже среднего, по нашим расчетам, составляет 56,0 руб. (апсайд - 56,9%), рейтинг акции - 4,25 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell.)
В том числе оценка целевой цены обыкновенных акций "Сургутнефтегаза" аналитиками Renaissance Capital составляет 140 руб. (рекомендация - "Держать"), Sova Capital - 48 руб. ("Покупать"), VTB Capital - 32,8 ("Продавать").
Средневзвешенная целевая цена привилегированных акций "Сургутнефтегаза" по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не ниже среднего, по нашим расчетам, 73,9 руб. (апсайд - 64,2%), рейтинг акции - 3,75 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell.)
В том числе оценка целевой цены привилегированных акций "Сургутнефтегаза" аналитиками Renaissance Capital составляет 140 руб. (рекомендация - "Покупать"), BCS - 70 руб. ("Покупать"), VTB Capital - 36,6 ("Держать").
Акции на фондовом рынке
С начала 2020 года обыкновенные акции "Сургутнефтегаза" выглядели значительно хуже рынка, что в первую очередь связано с эффектом высокой базы. На конец 2020 года пришелся пик роста обыкновенных акций, связанный с созданием компании "Рион". Какого-то продолжения истории с дочерней компанией не последовало, в связи с чем обыкновенные акции "Сургутнефтегаза" так и не смогли восстановиться до уровня начала 2020 года.
Привилегированные акции по динамике оказались лучше нефтегазового сектора, хоть и немного уступили широкому индексу ММВБ. Сильная динамика префов связана с ослаблением рубля в 2020 году, который привел к значительному росту прибыли и дивидендов.
Техническая картина
С технической точки зрения обыкновенные акции "Сургутнефтегаза" последние несколько месяцев находятся в боковике и одновременно пытаются остаться в рамках среднесрочного восходящего тренда. Вероятно, направление выхода из боковика может определить направление дальнейшего движения.
Привилегированные акции в моменте достаточно сильно перекуплены, о чем говорит значение индекса относительной силы выше 75. Кроме того, на дневном графике акции сформировали медвежью фигуру "падающая звезда". В такой ситуации лучше открывать длинные позиции при коррекции ближе к 50-дневной скользящей средней, расположенной около 42 руб.
Инвестиционная идея
В прошлом году надежды на изменение корпоративной стратегии "Сургутнефтегаза" подняли стоимость обыкновенных акций выше наших прогнозных значений. В этом году они упали вместе с другими нефтяными активами. Фактор недооценки компании при этом никуда не делся. Мы продолжаем считать, что любое позитивное корпоративное событие способно значительно поднять рыночную оценку "Сургутнефтегаза".
Стоимость накопленных ликвидных активов "Сургутнефтегаза" вдвое превышает ее текущую рыночную капитализацию. Избыточная "денежная подушка", в основном размещенная на валютные депозиты, фактически не учитывается при оценке, но влияет на финансовый результат из-за изменения курсовых разниц.
Переоценка курсовых разниц "съела" почти всю прибыль 2019 года. Однако этот же фактор из-за падения рубля в начале 2020 года поможет компании пережить снижение цены и объемов добычи нефти.
Компания остается одной из самых информационно закрытых на российском фондовом рынке. Полная непрозрачность структуры ее акционерного капитала является главным риском и дисконтирующим фактором при оценке.
Однако даже с учетом этих рисков и при самом консервативном подходе бумаги компании можно считать значительно недооцененными.
Это может сработать при любых позитивных изменениях в информационной политике, инвестиционной стратегии или корпоративном управлении.
Мы сохраняем рекомендацию "Покупать" по обыкновенным и привилегированным акциям ПАО "Сургутнефтегаз"
Дивиденды
По обыкновенным акциям "Сургутнефтегаз" традиционно платит очень небольшие дивиденды: когда есть существенная прибыль, то по 0,65 руб. на каждую, в менее удачные годы - по 0,60 руб. По привилегированным акциям размер дивиденда вычисляется непростым образом. Из положения о дивидендной политике "Сургутнефтегаза" можно понять, что на каждую привилегированную акцию, общее количество которых по факту составляет около 17,7% от величины уставного фонда компании, приходится сумма, которая вычисляется путем деления 10% чистой прибыли, рассчитанной по РСБУ, на количество акций, равное 25% уставного капитала. То есть фактически на привилегированные акции приходится около 7% чистой прибыли "Сургутнефтегаза" по РСБУ.
Дивиденды платятся ежегодно. По итогам 2018 года компания выплатила на каждую обыкновенную акцию по 0,65 руб., а на каждую привилегированную - по 7,62 руб.
Решение по дивидендам за 2019 год будет принято на годовом собрании акционеров, которое состоится 30 июня в форме заочного голосования. Датой составления списка лиц, имеющих право на участие в собрании, определено 5 июня. Совет директоров "Сургутнефтегаза" перед собранием не раскрывает своих рекомендаций по распределению прибыли и размеру дивидендов. Исходя из наших расчетов, дивиденды за 2019 год могут составить по 0,60 руб. по обыкновенным и по 0,97 руб. по привилегированным акциям.
Оценка
Ликвидные активы компании (3,362 трлн руб. на 31 декабря 2019 года) вдвое превышают ее рыночную капитализацию при полном отсутствии долгов. Очевидно, что "Сургутнефтегаз" оценивается рынком фактически без учета накопленной денежной позиции, будущее которой неизвестно.
Главными дисконтирующими факторами являются информационная закрытость компании и особенно полная непрозрачность структуры акционерного капитала. Путем сложных цепочек владения акциями, связанных с дочерними структурами "Сургутнефтегаза" и его менеджерами, компании удается скрывать конечных бенефициаров. Это не позволяет определить центр принятия стратегических решений в компании. Рассчитывая целевую стоимость ПАО "Сургутнефтегаз" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 год, мы применили дисконт в размере 50%.
Целевую цену по обыкновенным акциям компании мы видим на уровне $ 0,64, или 47,0 руб. по курсу на дату оценки. Целевая цена по привилегированным акциям на уровне $ 0,57, или 42,0 руб. по курсу на дату оценки.
При этом мы отмечаем, что в этих акциях сохраняется большой потенциал для роста при любых позитивных изменениях в информационной политике, инвестиционной стратегии или корпоративном управлении. По-прежнему, несмотря на падение рынков, любые позитивные корпоративные изменения в компании способны увеличить ее стоимость. Поэтому мы полагаем, что акции "Сургутнефтегаза" являются, хотя и рискованным, но перспективным долгосрочным активом, и подтверждаем рекомендацию "Покупать".
Технический анализ
На надеждах игроков на позитивные перемены в корпоративной стратегии "Сургутнефтегаза" в прошлом году обыкновенные акции компании выросли в цене на 87,8%, в то время как привилегированные потеряли 4,2%. В этом году на фоне обвала нефтяных рынков эти надежды на время потеряли актуальность, и обыкновенные акции теряют с начала года 27,8%, а привилегированные - 4,2%.
Графики котировок "Сургутнефтегаза" не дают внятной технической картины, отражая противоречивое сочетание фундаментальной недооценки, особенностей дивидендной политики и влияния динамики фондового, нефтяного и валютного рынков. На месячном графике обыкновенных акций видна 100% коррекция предыдущего роста и 50% обратная коррекция этого падения. В том же тайм-фрейме графика привилегированных акций продолжается консолидация в сужающемся диапазоне.