ТМК: огонь, вода и трубы
ТМК — делеверидж!
ПАО ТМК (тикер TRMK) - это:
— крупнейший производитель стальных труб в России, входит в ТОП3 глобальных лидеров трубного бизнеса, с 2009 занимает 1-е место в мире по объемам отгрузки трубной продукции.
— обладает самыми большими в мире мощностями по производству всего спектра стальных труб. Более 20 предприятий, расположенных в России, США, Канаде, Румынии и Казахстане.
— В число клиентов ТМК входят почти все ведущие нефтегазовые компании мира начиная от Роснефти и Exxon Mobil заканчивая Saudi Aramco. Наибольшую долю в структуре продаж занимают нарезные нефтегазовые трубы (OCTG) для обеспечения потребностей мировой нефтегазовой отрасли.
— По сути с 2006 года 65% компании принадлежит Дмитрию Пумпянскому, чуть более 5% РОСНАНО, остальные 30% в обращении. Текущая капитализация 58 млрд рублей (чуть меньше $1 млрд).
Инфоповод: ТМК продал свое американское подразделение IPSCO Tubulars компании Tenaris за $1,209 млрд. Физически сделка будет завершена в ближайшее время.
Почему акции ТМК надо купить сейчас?
Делеверидж – снижение долговой нагрузки
Деньги с продажи IPSCO компания намерена направить на снижение долговой нагрузки. По состоянию на 30 сентября 2019 общий долг ТМК составляет $3,064 млрд, чистый долг оценивается в размере $2,671 млрд. Таким образом, если компания направит вырученные денежные средства на снижение долговой нагрузки, чисты долг упадёт почти в два раза – до $1,462 млрд.
В данный момент долговая нагрузка по коэффициенту Чистый долг / EBITDA ltm оценивается 5,3х, менеджмент планирует по итогам 2019 снизить нагрузку до 3,0х, в 2020 – 2,5х.
К чему приведёт снижение долговой нагрузки?
1) Улучшение мультипликатора EV/EBITDA — как итог переоценка компании через рост котировок. Акции ТМК сейчас оценены по коэффициенту EV/EBITDA в 6,1х, что ниже даже средних исторических значений в 6,8х.
Но главное здесь состав числителя EV в $3,7 млрд = капитализация в $1 млрд + чистый долг в $2,7 млрд, который на 75% состоит из долга. При гашении долга EV упадет до $2,4 млрд.
EBITDA улучшиться, т.к. американское подразделение занимает всего около 10% в этом показателе (т.е. минус около $60 млн), но эффект от экономии на обслуживании долга можно оценить минимум около $80-100 млн.
На выходе EV/EBITDA станет 3,8-4,4х и даже простой возврат этого показателя к 6,1-6,8х дает потенциал роста акций почти на 100%, до 100-110 рублей.
2) Снижение соотношения Net Debt/EBITDA — соответственно улучшение кредитных метрик, снижение затрат на обслуживание долга прямо сейчас и снижение стоимости привлечения заемного финансирования в будущем.
За 2018 год ТМК заплатила $235 млн за обслуживание своих долгов. Долг должен уменьшиться на 50%, затраты на его обслуживание упадут минимум на $80-100 млн. Эта сумма и будет экономией на обслуживании долга! И это если процент, под который компания занимает останется такой же как сейчас. А он должен снижаться, т.к. финансовые показатели ТМК улучшаться.
3) Рост операционного денежного потока и прибыли — как за счет физического уменьшения размера долга и его обслуживании (пункт 2), так и за счет продажи слабого звена. Сама по себе маржинальность IPSCO Tubulars была близка к нулю и тянула общие показатели ТМК вниз. Уход этих показателей из расчета автоматически их улучшит. ТМК многие годы страдает от низкой маржинальности по чистой прибыли около 5%, а по EBITDA около 15%.
4) Новая дивидендная политика. Текущая предполагает выплату не менее 25% чистой прибыли по МСФО. Компания отказалась от выплат за 2018, получив долларовый убыток. Но вернулась к выплатам в этом году, дивиденд за 1 кв. 2019 составил 2,55 рубля. Учитывая возможный рост FCF, компания может привязать выплаты по дивидендам к свободному денежному потоку, что приведет к росту дивидендов.
Намек на изменение дивидендной политики: «Мы понимаем, что привязка к чистой прибыли дает не очень ясный guidance инвесторам, потому что это очень волатильный показатель... Постараемся ее сделать более ясной...», - сказал Владимир Шматович заместитель генерального директора ТМК.
Дополнительные катализаторы роста
Buyback. 18 сентября 2018 ТМК запустила программу обратного выкупа акций на $30 млн. На текущий момент куплено акций примерно на $1,3 млн. Мы считаем что выкуп акций возобновиться в 2020 году, и будет хорошим фактором роста. В свободном обращении акций примерно на $330 млн по текущим ценам, поэтому оставшийся объем существенный и окажет влияние на цену.
После выкупа акции будут, скорее всего, погашены, сообщил Шматович.
Уменьшение количества акций ведет к улучшению мультипликаторов на акцию, росту размера дивидендов на акцию, увеличению доли в капитале компании у оставшихся акционеров.
2. SPO почти 60% румынской TMK-Artrom. В данный момент группа ТМК проводит консолидацию европейских дочек, а далее планирует провести SPO. Ранее менеджмент говорил, что планирует провести процедуру в I пол. 2020 г. По разным оценкам, SPO TMK-Artrom может составить - $376 млн.
Продажа европейской дочки через SPO, позволит компании получить дополнительные денежные средства, что в свою очередь позволит направить их на снижение долговой нагрузки, а возможно даже на спецдивиденды.
Что должно случиться, чтобы потенциал реализовался!
— Сделка по продаже должна быть физически закрыта;
— Полученные деньги действительно должны быть направлены на сокращение долга;
— Нужны улучшения в дивидендной политике или дальнейшее сокращение долга.
Мы покупаем акции ТМК по 56 рублей с долгосрочным целевым ориентиром 70 рублей при реализации названных нами предпосылок. Далее по достижении цели будем оценивать ситуацию вновь и при необходимости сдвигать целевую цену выше.
Обязательно нужно помнить о рисках, акции ТМК это 2-3 эшелон, и у них низкая ликвидность. Идея долгосрочная от 9-12 месяцев минимум. Взвешенно оценивайте свои возможности и риски.