Все, что не убивает Русал, делает его сильнее

Обновление от 31.01.19: целевая цена понижена, горизонт инвестирования установлен 6 мес.

Что произошло

Подразделение Министерства финансов США OFAC 27 января сняло санкции с компаний UC Rusal, En+ и Евросибэнерго. Ранее эти компании контролировались Олегом Дерипаской. Однако сокращение доли в компаниях и смена совета директоров привели к потере контроля и позволили снять санкции с компаний.

Строго говоря, намерения Минфина снять санкции с компаний были известны давно. А Конгресс США еще 19 января получил соответствующее извещение и не смог заблокировать процесс.

Накануне введения санкций 5 апреля 2018 г. акции Русала стоили 34,4 руб. Таким образом акция торгуется ниже досанкционного уровня на 16%.

Как изменились цены на алюминий за время санкций

Любопытно взглянуть на процентную динамику акций Русала и алюминия в рублях после введения санкций в апреле 2018 г. Акции закономерно резко просели. Так как Русал является одним из крупнейших глобальных поставщиков продукции, алюминий отреагировал ростом из-за ожидающегося дефицита поставок из-за санкций.

Кроме того, это были самые серьезные ограничительные меры Вашингтона за послание несколько десятилетий, что оказало большое давление на весь российский рынок и курс рубля. Цена алюминия в рублях взлетела пропорционально падению цены акций.  

Что мы имеет на текущий момент? Алюминий с момента санкций вырос более чем на 7%, акции Русала на Московской бирже в минусе на 16%. Если не ожидать резкого снижения цен на металл в ближайшее время, например, в связи с замедлением глобальной экономики, эта диспропорция может исчезнуть в среднесрочной перспективе путем восстановления котировок компании на Мосбирже.

Новый совет директоров

До ввода санкций основным акционером Русала (48%) была компания En+, которая на 70% принадлежала Олегу Дерипаске. В результате усилий по выводу компаний из-под санкций доля Дерипаски в En+ сократилась до 44,95%.

Таким образом контроль над Русалом будет сосредоточен у En+. В совете директоров Русала при этом три независимых директора из девяти.

В результате изменения структуры капитала EN+, доля акций, которыми может голосовать ранее контролирующий акционер Дерипаска, сократилась до 35%. Он может выдвинуть в совет директоров четыре кандидата. ВТБ владеет 22%, но голосовать может лишь долей в пределах 6%. По остальным акциям, в соответствии с соглашением с Минфином США, будут голосовать американские трасты через независимых директоров.

В свою очередь количество независимых членов совета директоров En+ увеличилось с трех до восьми. Новыми независимыми директорами стали Кристофер Бэнкрофт Бернем, Карл Хьюс, Джоан Макнафтон, Николас Йордан, Игорь Ложевский, Александр Чмель и Андрей Шаронов. Председателем совета директоров остался лорд Грегори Баркер.

Обновленное правление компании даст шанс на новый импульс развития компании, ведь по сути, контроль будет сосредоточен у независимых директоров и миноритарных акционеров. Это несколько повышает вероятность такого развития компании, при котором во главе угла будет стоять рост акционерной стоимости.

Кроме принципиально нового совета директоров, Русал и En+ в рамках сделки с Минфином США взяли на себя обязательства обеспечивать беспрецедентную прозрачность своей деятельности, аудита, сертификации и отчетности, что всегда ценится инвесторами.

Дивиденды

Дивидендную историю Русала нельзя назвать впечатляющей. Непростое финансовое положение не позволяет платить 50% от прибыли компании. Возврат к выплатам после снятия санкций мог бы стать приятным бонусом. 

Согласно дивидендной политике акционеры могли получать 15% ковенантной EBITDA, т.е. включающей в себя дивиденды Норникеля. Делевередж мог бы значительно повысить выплаты. В случае сокращения уровня долга к значению собственного капитала ниже соотношения 3 к 1, компания может увеличить дивиденды до 50% от прибыли МСФО. Это, кстати, являлось основным драйвером акций до санкций. С 2015 г. Русал трижды платил дивиденды, но только промежуточные. Последний раз за I полугодие 2017 г. в размере $0,0197 на акцию. С учетом дивидендной политики и потенциального решения возврата к выплатам в 2018 г. можно было бы ожидать $0,023-0,024 на акцию. Данные представлены исходя из скорректированной EBITDA за последние 12 месяцев начиная с III кв. 2018 г. 

За несколько месяцев до введения санкций акции Русала были одними из главных претендентов на включение в индекс MSCI Russia. Ключевым критерием допуска стало увеличение free-float до 16% в результате продажи акций мажоритарным акционером. Но тогда бумаги не прошли по ликвидности. Как только ситуация после снятия санкций нормализуется, можно снова рассматривать такой фактор роста капитализации компании.

Русал все еще недорогой  

Перед введением санкций Русал торговался с коэффициентом 7.5-8х LTM P/E. После объявления ограничений и по сей день коэффициент не поднимался выше 4х. На текущий момент он составляет 2,9х. Среднее значение P/E сектора металлов и добычи на следующие 12 месяцев около 6х.

Что в итоге

Санкции против Русала сняты, но акция не вернулась к предыдущей ни абсолютной, ни относительной цене по показателю P/E. При этом следует учесть изменение в совете директоров, обязательства более прозрачной отчетности и аудита, а также изменение цены алюминия в рублях за этот период. В качестве приятных бонусов можно отметить возможность возврата к выплатам дивидендов и гипотетическое включение в MSCI. Учитывая все эти моменты, акция выглядит недооцененной по текущим котировкам. Согласно средним оценкам P/E металлургического сектора РФ потенциал роста акции может составлять от 15-20%

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ (с картинками)