Всем шампанского с Газом! #4
Обновление от 24.12.20: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
- В ходе телеконференции Газпром представил в целом благоприятный прогноз на 2021, ожидая что улучшение макроэкономической конъюнктуры (в бюджет закладывается рост экспорта в Европу на 7% г/г, средней экспортной цены в Европу на 36% г/г) и продолжающаяся программа оптимизации приведут к более сильным финансовым результатам в 2021 (выручка от реализации газа, согласно прогнозам заложенным в бюджет, вырастет на 803 млрд руб. г/г, чистый операционный денежный поток на 557 млрд руб. г/г).
- Газпром подтвердил свой план выплатить дивиденды в объеме не менее 40% от чистой прибыли за 2020 по МСФО, отметив, что превышение порогового уровня 2.5x по соотношению чистый долг/EBITDA не будет использоваться как формальное оправдание для отступления от дивидендной политики. Данное решение мы оцениваем положительно, но полагаем, что оно в целом ожидалось рынком (мы ожидаем DPS за 2020 на уровне 7.8 руб. на акцию с доходностью 3.7%).
- Хотя Газпром торгуется на уровне 5.5x по мультипликатору EV/EBITDA 2021, то есть с премией 40% к историческому двухлетнему среднему значению, мы по-прежнему считаем текущие уровни привлекательными для долгосрочного инвестирования, отмечая значительный потенциал роста газового рынка (что хорошо вписывается в мировую климатическую повестку), отличные перспективы компании на китайском рынке и растущую дивидендную доходность, которая, по нашим данным, уже по итогам 2022 достигнет двузначной величины (10.2%). Таким образом, Газпром остается одним из наших фаворитов.
Обновление от 14.09.20: целевая цена ПОНИЖЕНА - исходя из пересчета в рубли по курсу 75 руб/$, отразили в параметрах идеи.
Мы подтверждаем рейтинг Газпрома ВЫШЕ РЫНКА (цель $7.2/ADR).
Газпром: высокая доходность откладывается, но не отменяется. Мы подтверждаем позитивный взгляд на Газпром, ожидая продолжения роста объемов экспорта во 2П (+13% м/м в августе; прогноз по объемам на 2020 увеличен до 170 млрд куб. м) и дальнейшего восстановления в 2021. В долгосрочной перспективе мы видим китайский рынок значимой точкой роста (в 2020 экспорт составит 4-5 млрд куб. м, в 2024-38 млрд куб. м, а в обозримом будущем группа рассчитывает увеличить поставки до 130+ млрд куб. м.). После ожидаемого падения дивидендов в 2020, согласно нашей модели, Газпром обеспечит высокую доходность 9% в 2021 при более благоприятных макроэкономических условиях (мы закладываем средние экспортные цены на уровне выше $180/тыс. куб. м).
Обновление от 15.04.20: целевая цена ПОДТВЕРЖДЕНА
МЕНЕДЖМЕНТ ГАЗПРОМА РЕКОМЕНДОВАЛ ВЫПЛАТИТЬ ДИВИДЕНДЫ 15.24 РУБ. НА АКЦИЮ (GAZP RX; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – 300 РУБ.)
Менеджмент Газпрома предложил совету директоров компании рекомендовать выплатить дивиденды за 2019 в размере 15.24 руб. на акцию на общую сумму 360.8 млрд руб., что составляет 30% от чистой прибыли по МСФО.
Наше мнение. Рекомендуемая сумма дивидендов на 8% ниже г/г, при этом предполагаемая дивидендная доходность составляет 8% - достойный показатель, учитывая текущую макроэкономическую обстановку. Хотя рекомендуемый объем выплат оказался ниже наших оценок (в качестве основного сценария мы ориентировались на уровень прошлого года), мы отмечаем, что Группа, с учетом заявления о направлении на дивиденды 30% чистой прибыли по МСФО, скорее всего, решила отказаться от корректировок к прибыли, которые, по нашим оценкам, могли негативно повлиять на уровень выплат (до уровня 13.5-14 руб. на акцию). Данная рекомендация пока ожидает рассмотрения советом директоров.
Исходная идея
Газпром вчера провел свой ежегодный день инвестора в Нью-Йорке, на котором группа вновь подчеркнула свою направленность на сбалансированный подход к денежным потокам и повышение доходности для акционеров.
Среди ключевых положительных моментов мы отмечаем: 1) прогноз по результатам на 2019 подразумевает потенциал роста к текущему консенсусу (5% по выручке и 8% по чистой прибыли); 2) компания сообщила, что в качестве базы для расчета дивидендов за 2019 год может использовать нескорректированную прибыль (наша оценка дивидендной доходности за 2019 не изменилась и составляет более 7%); и 3) Газпром подтвердил свой план удерживать капзатраты газового сегмента в 2020-30 на уровне в среднем на 11% ниже по сравнению с 2019.
Сложная макроэкономическая конъюнктура, вероятнее всего, сохранится в 2020, но день инвестора тем не менее произвел на нас хорошее впечатление. Мы сохраняем наш позитивный взгляд на долгосрочные перспективы компании и подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по бумаге.
Газпром остался лидером на европейском рынке с долей в 36% в 2019, несмотря на рост поставок СПГ в 2019 году более чем на 47 млрд куб м. В период с 2019 по 2030 Газпром рассчитывает поддерживать стабильные объемы экспорта в Европу (около 200 млрд куб м в год), одновременно развертывая поставки в Китай. Ожидается, что общий экспорт трубопроводного газа в дальнее зарубежье к 2030 году вырастет на 34%.
Более низкая себестоимость по сравнению с производителями СПГ и механизм ценообразования для экспортных контрактов несколько нивелируют сложную макроэкономическую конъюнктуру. Спотовые цены на газ вряд ли восстановятся до 4К20-1К21; однако их эффект для Газпрома частично смягчается механизмом экспортного ценообразования, который предусматривает в том числе и влияние цен нефти на расчет цены (в 2019 году средние цены Газпрома упали до $203/тыс куб м или -17% против -44% для спотовых цен). Тем не менее Газпром отметил, что по состоянию на 1 февраля ожидаемая средняя цена на 2020 была пересмотрена в сторону понижения до $175-185/тыс куб м. Более подробная и обновленная информация появится после 1К20.
Финансовая динамика и дивиденды. Согласно представленным прогнозам, Газпром продемонстрирует сильные результаты за 2019 год, которые могут оказаться выше текущих консенсус-прогнозов: выручка около $126 млрд (-4% г/г, + 5% к текущему консенсусу) и чистая прибыль $21.4 млрд (-8% г/г, + 8% против консенсуса). В 2019 году Газпром представил новую дивидендную политику, которая предусматривает постепенное увеличение выплат до 50% от скорректированной чистой прибыли из чистой прибыли 2021 года (выплату не менее 30% от скорректированной чистой прибыли по итогам 2019). В то же время в рамках дня инвестора CFO отметил, что группа может не применить некоторые или даже все указанные в политике корректировки для расчета дивидендов по итогам первого года, а окончательное решение будет принято в апреле. В связи с этим мы подтверждаем наши ожидания, что Газпром выплатит 16.8 руб. на акцию, а дивидендная доходность составит около 7%. Дочерние компании Газпрома будут выплачивать не менее 50% чистой прибыли в качестве дивидендов, начиная с 2020 года, что также предполагает привлекательную дивидендную доходность Газпром нефти за 2019 (9.3%, по нашим оценкам).
Пик капзатрат пройден. Газпром планирует реализацию множества инвестиционных проектов по всей цепочке поставок. Среди прочих проектов на 2020-2026 гг. мы отмечаем Амурский ГПЗ (запуск: 2021 год, проектная мощность: 42 млрд куб м в год) и СПГ-завод/ГПЗ в Усть-Луге (запуск: 2023 год, проектная мощность: 45 млрд куб м в год). Ожидается, что Северный поток-2 будет завершен к концу 2020. Несмотря на это, Газпром подтвердил, что пик инвестиционного цикла для его газового бизнеса пройден, при этом средний ожидаемый уровень капзатрат в 2020-2030 будет в среднем на 11% ниже, чем в 2019 году. Капзатраты на 2020 год планируются на уровне 1 080 млрд руб. против 1 339 млрд в 2019 (-19% г/г). Кроме того, денежный поток будет поддерживаться увеличением доли проектного финансирования с 15% до 30%.
Новая программа мотивации для менеджмента. К концу 2020 года Газпром планирует утвердить новую долгосрочную программу мотивации для менеджмента, которая будет привязана к динамике капитализации компании. Эта инициатива может быть профинансирована за счет, как минимум, оставшихся квази-казначейских акций в размере до 0.12% акционерного капитала. Программа предусматривает выплату акциями до 50% от общего годового вознаграждения.