ВТБ: иксы неизбежны, но это неточно
Драйверы
Обновление от 15.05.2025: целевая цена ПОВЫШЕНА
ВТБ сообщил о запуске процесса рублификации восьми выпусков бессрочных субординированных облигаций, номинированных в долларах и евро, включая выпуск замещающих облигаций.
Ставка купона по этим выпускам после рублификации будет рассчитываться по формуле КС + 5 п.п. Таким образом, при текущем значении ключевой ставки в 21 %, купон составит 26 % годовых.
Решение связано с изменениями регулирования валютной позиции банков: Банк России внедрил новые лимиты на волатильность базового капитала, включив бессрочные субординированные инструменты в расчёт.
Банки могут провести рублификацию по новым условиям лишь до 30 июня 2025 г.
Мы ожидали реализации подобного сценария, и он был частично отражён в наших расчётных значениях справедливой стоимости ПАО «Банк ВТБ».
Тем не менее, учитывая, что валютные субординированные бумаги составляют более 20 % от совокупного объёма облигаций банка, рублификация оказывает умеренно негативное влияние на долгосрочные оценки справедливой капитализации эмитента.
В то же время это компенсируется другими шагами менеджмента: решением Набсовета о дивидендах в размере 25,58 руб./ао, планами по сокращению непрофильных инвестиций и избавлению от иммобилизованных активов, а также возможным привлечением субординированных депозитов из средств ФНБ и реализацией ряда других бизнес-новаций.
В перспективе 2025–2032 гг. мы ожидаем, что рентабельность активов группы ВТБ достигнет среднегодового уровня 1,4 % против 0,7 % в 2013–2024 гг. и 1,7 % в 2001–2012 гг.
Отмена крупнейшими банками комиссий для застройщиков по программам льготной ипотеки и заявление первого зампреда ВТБ Дмитрия Пьянова о том, что замедление кредитования снижает капитальные риски, повлияли на нашу корректировку прогноза прироста активов.
Мы пересмотрели оценки роста активов группы в 2025 и 2026 гг. с 10 % и 13 % до 8 % и 12 % соответственно.
Среднегодовой прирост активов ВТБ в 2025–2032 гг. оценивается на уровне 15 %, что выше 13 % в 2013–2024 гг., но ниже 38 % в 2001–2012 гг.
По-прежнему полагаем, что ежегодная дополнительная прибыль от продажи непрофильных активов может составить 150–300 млрд руб. в течение следующих 5 лет.
Доля этих активов, согласно нашей оценке на основании имеющейся ограниченной корпоративной и рыночной информации, составляет порядка 2–4 % совокупных активов группы.
Сохраняем прогноз чистой прибыли ВТБ на 2025 г. на уровне 480 млрд руб.
Сравнительно высокие корпоративные и отраслевые риски для банка отражены в сравнительно высоком для бумаг в нашем покрытии дисконте — поправке, применяемой в наших расчётах справедливой стоимости эмитента. Она составляет по-прежнему 30 %.
Расчётное значение справедливой стоимости обыкновенной акции банка повышено и составляет 225,83 руб./ао против 218,12 руб./ао ранее.
Эта оценка предполагает 127 %-ный среднесрочный потенциал роста и сохраняет рекомендацию «покупать».
Обновление от 23.04.2025: целевая цена ПОВЫШЕНА
Акции ПАО «Банк ВТБ» с начала недели подорожали на 1,2 % и торгуются на уровне рынка.
С начала года бумаги ВТБ снизились в цене на 7 %, тогда как индекс Мосбиржи вырос на 1 %.
В 2025 году банк может получить субординированный депозит из средств Фонда национального благосостояния (ФНБ) в размере до 200 млрд руб., согласно пояснительной записке к проекту постановления правительства РФ «О внесении изменений в постановление правительства РФ от 19 января 2008 г. № 18».
Ранее топ-менеджмент ВТБ озвучивал значительно меньшую сумму — 93 млрд руб. Предполагается, что средства пойдут на финансирование строительства высокоскоростной магистрали Москва — Санкт-Петербург.
Получение этих средств нивелирует для банка риски, связанные с изменением графика повышения антициклической надбавки, которая, по словам первого зампреда ВТБ Дмитрия Пьянова, формирует дополнительную потребность в капитале на уровне 120 млрд руб.
Дополнительной компенсирующей мерой может выступить и озвученный главой ВТБ Андреем Костиным план по выходу из непрофильных активов в течение ближайших пяти лет. По оценкам, их доля в совокупных активах группы может составлять от 2 % до 4 %. Ежегодная прибыль от их продажи способна достигать 150–300 млрд руб.
Ожидаемые изменения в политике предоставления ипотечных кредитов, в том числе отказ от дополнительных комиссий, могут повлечь потенциальные потери для банка в несколько десятков миллиардов рублей. Однако соответствующие ресурсы, как заявил министр финансов Антон Силуанов, уже предусмотрены правительством, в том числе за счёт бюджетных поправок.
Дополнительная поддержка ипотечного сегмента реализуется и через увеличение с февраля 2025 года компенсации банкам по программам семейной, дальневосточной и арктической ипотеки: уровень возмещения повышен до 3 п.п. по кредитам на квартиры и 3,5 п.п. по кредитам на ИЖС.
За 2024 год ВТБ выдал около 200 тыс. ипотечных кредитов на сумму 1 трлн руб., что составляет порядка двух третей от показателя 2023 года.
С учётом сохранения благоприятной динамики на сырьевых рынках и потенциала инфляционного давления, в нашем базовом сценарии на 2025 год заложено снижение темпов прироста ипотечной задолженности до 5 % при сохранении нулевой динамики цен на жильё.
В 2026 году ожидается снижение цен на 5–10 % с восстановлением темпов роста ипотечного кредитования до 10–15 %.
С учётом вышеперечисленных факторов и уточнённых прогнозов менеджмента, наша оценка чистой прибыли ВТБ на 2025 год повышена с 430 млрд руб. до 480 млрд руб.
Прогноз прироста активов группы по-прежнему составляет 10 % в 2025 году и 13 % в 2026 году.
Расчётное значение справедливой стоимости обыкновенной акции банка составляет 218,12 руб./ао против 194,64 руб./ао ранее. Это предполагает 157%-ный среднесрочный потенциал роста и рекомендацию «покупать». Значение дисконта — поправки, применяемой в расчётах, — остается на уровне 30%.
Обновление от 28.03.2025: целевая цена ПОДТВЕРЖДЕНА
Банк ВТБ, основная компания группы ВТБ, обнародовал неаудированные консолидированные результаты по МСФО за 2 месяца 2025 года.
ВТБ увеличил чистую прибыль на 26% год к году, достигнув 77,5 млрд руб., главным образом за счёт роста комиссионных доходов и операций с ценными бумагами. Рентабельность капитала по итогам двух месяцев составила 17,8% (в аналогичном периоде 2024 года – 17%). При этом чистые процентные доходы снизились на 72,4% (до 29,6 млрд руб.), а чистая процентная маржа сократилась до 0,6% с 2,4% на фоне ужесточения денежно-кредитной политики.
Доходы от операций с финансовыми инструментами достигли 136,5 млрд руб.. Первый зампред правления ВТБ Дмитрий Пьянов объяснил, что в конце 2024 года банк приобретал акции российских эмитентов и ОФЗ в рамках торговой корпоративно-инвестиционной стратегии, которая неожиданно принесла внушительный доход в первые месяцы 2025 года. Согласно менеджменту, эта позиция «проактивно» пересматривается по мере изменения взглядов на фондовый рынок. Мы полагаем, что в краткосрочной и среднесрочной перспективе покупка акций ВТБ может рассматриваться инвесторами как аналог вложения в фонд российских акций или облигаций, учитывая значительную долю операций банка на рынке ценных бумаг.
Тем не менее, дисконт – поправка на риски вложений в акции банка остаётся 30%, что отражает отраслевые прогнозы топ-менеджмента ведущих кредитных организаций, связанные с возможным повышением ключевой ставки, налоговой нагрузкой, волатильностью рубля и высоким уровнем неопределённости внешнего информационного фона.
Расходы на резервы за отчётный период составили 26,3 млрд руб. (годом ранее – 10,9 млрд руб.), стоимость риска увеличилась до 0,6% (на 20 б.п. больше, чем в прошлом году). В январе-феврале ВТБ сократил резервы по корпоративному портфелю на 10 млрд руб., но увеличил по розничному на 36 млрд руб. Консолидация Почта банка, который отличается более высокой маржой и рисковостью, стала одной из причин значимого роста расходов на резервы по розничным кредитам, но даёт возможность повышенной доходности в данном сегменте.
Расходы на персонал и административные расходы достигли 78,4 млрд руб. (+16,5% год к году), учитывая эффект консолидации Почта банка с конца 2024 г. По состоянию на конец февраля совокупный кредитный портфель (до вычета резервов) составил 23,9 трлн руб. (+0,5% с начала года). Кредиты юридическим лицам выросли на 1,5% (до 16,2 трлн руб.), кредиты физлицам уменьшились на 1,6% (до 7,7 трлн руб.). Итоговый аудит прибыли за 2024 г. повысил нормативы достаточности капитала: Н20.0 (общий) – 9,4%, Н20.1 (базовый) – 6,2%, Н20.2 (основной) – 7,9%.
Менеджмент банка придерживается годового таргета по прибыли в размере 430 млрд руб., который может быть пересмотрен по итогам первого полугодия 2025 г. Умножение 77,5 млрд руб. (результат двух месяцев) на шесть уже превышает текущую цель. Планируется, что совокупный кредитный портфель ВТБ в целом вырастет более чем на 5% в 2025 г.: корпоративный – свыше 10%, а розничный сегмент сократится примерно на 10%.
Наши среднесрочные и долгосрочные прогнозы для ВТБ остаются сравнительно консервативными: мы ожидаем подъёма ключевой ставки во II–III кварталах 2025 года до 22–24% (против 23–25% ранее), а в конце года – формирования цикла снижения в диапазон 19–22%. Перспективы снижения ставки уже во II половине 2025 года анонсировал глава ВТБ Андрей Костин, указывая на возможность её опускания до 19% (при благоприятной ситуации с урожаем и инфляционным давлением). При этом прогноз чистой прибыли ВТБ на 2025 год остается на уровне 430 млрд руб.; оценка прироста активов группы – 10% год к году в 2025-м и 13% в 2026-м.
Расчетное значение справедливой стоимости обыкновенной акции банка ВТБ не изменилась и остаётся на уровне 194,64 руб./ао, что предполагает 114%-ный потенциал роста и подтверждает рекомендацию «покупать». Дисконт — поправка на риски 30% сохраняется с учётом неопределённости макроэкономической конъюнктуры, вероятного повышения ставок и роста инфляционных рисков.
Обновление от 27.02.2025: целевая цена ПОНИЖЕНА
Акции ВТБ с начала недели подешевели на 0,4%, в то время как индекс Мосбиржи вырос на 0,2%.
Чистая прибыль «Банк ВТБ» (ПАО) и его дочерних организаций, рассчитанная по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО), по итогам 2024 года увеличилась на 27,6% по сравнению с 2023 годом и достигла рекордного уровня в 551,4 млрд руб. За этот же период активы группы выросли на 22,8%, достигнув 36,07 трлн руб., а совокупный кредитный портфель (без учета резервов) увеличился на 13,2% и составил 23,8 трлн руб. Тем не менее, темпы роста замедлялись из-за ужесточения монетарной политики Банка России и ограничительных макропруденциальных мер.
В декабре прошлого года Банк России ужесточил подходы к работе банков с заблокированными активами, что позволило ВТБ перевести на баланс специального юридического лица лишь 98 млрд руб. вместо запланированных 180 млрд руб. Более строгие требования регулятора вынудили ВТБ осуществить продажу части заблокированных активов внешнему контрагенту, о чем сообщалось летом 2024 года. Менеджмент ожидал, что выделение заблокированных активов и обязательств в отдельное юридическое лицо принесет чистую прибыль в размере 92 млрд руб., однако в итоге эта сумма составила всего 21 млрд руб. Компенсирующим фактором стала продажа небанковского цифрового бизнеса в декабре, которая принесла почти 46 млрд руб., а переоценка портфеля ценных бумаг российских эмитентов в декабре обеспечила дополнительную прибыль в 40 млрд руб.
Прогноз чистой прибыли на 2025 год был снижен до 1,63 трлн руб. с прежних 1,64 трлн руб. Группа в стратегии развития закладывала чистую прибыль в 2024 году на уровне 435 млрд руб. и в 2025 году — около 520 млрд руб. (суммарно 955 млрд руб.). Впоследствии прогноз по прибыли на 2024 год был повышен до 550 млрд руб. и достиг таргета, заработав 551,4 млрд руб.
Менеджмент ВТБ намерен рекомендовать не выплачивать дивиденды за 2024 год. Первый зампред Дмитрий Пьянов пояснил, что, учитывая, что решение принимает акционер, менеджмент предложит не выплачивать дивиденды ввиду ряда негативных факторов, препятствующих наращиванию достаточности капитала. Пьянов назвал шесть факторов: во-первых, ключевая ставка на 10 п.п. выше стратегической (ожидается 21% в 2025 году вместо 11%); во-вторых, дополнительный спред в 110 базисных пунктов в банковском секторе, который, хоть и снижается, не устранится новым нормативом ликвидности; в‑третьих, антициклическая надбавка к нормативам достаточности капитала (с 1 февраля — 0,25% от активов с угрозой увеличения до 0,5% с 1 июля 2025); также ужесточены подходы к заблокированным активам, и, наконец, налог на прибыль вырос: по общей базе — с 20% до 25%, по специальной — с 15% до 20%.
Данные чистой прибыли за 2024 год оказались несколько ниже прогнозируемых: 551,6 млрд руб. против ожидаемых 580 млрд руб., тогда как показатели объема активов значительно превысили ожидания — 36,07 трлн руб. против 34 трлн руб.. С учетом смягчения риторики Банка России в начале года и осторожности в изменении ключевой ставки, проявленной на февральском заседании, в рамках отраслевой тенденции прогноз прироста активов группы на 2025 год был повышен с 9% до 10% г./г.. Под влиянием этих оценок прогноз чистой прибыли ВТБ также был пересмотрен вверх, с 400 млрд руб. до 430 млрд руб.
Расчетное значение справедливой стоимости обыкновенной акции ВТБ после пересмотра составляет 194,64 руб./ао по сравнению с 203,67 руб./ао ранее, что предполагает 114,5%-ный потенциал роста и сохраняет рекомендацию «покупать». Дисконт-поправка, применяемая при расчете, остается на уровне 30%.
Исходная идея:
Чистая прибыль ВТБ составила 47,5 млрд руб. в ноябре и 452,2 млрд руб. за 11 месяцев 2024 года, увеличившись на 223,1% и 8,2% соответственно по сравнению с аналогичными периодами прошлого года.
ВТБ по-прежнему планирует заработать 550 млрд руб. чистой прибыли по итогам 2024 года, несмотря на ужесточение регулирования ЦБ РФ в отношении заблокированных активов и пассивов. Зампред ВТБ Дмитрий Пьянов отметил, что ноябрьские результаты и показатели за 11 месяцев полностью соответствуют ожиданиям, демонстрируя стабильность на фоне охлаждения розничного кредитования и роста депозитной базы.
Чистая процентная маржа группы в ноябре снизилась до 0,9% (против 1,1% в октябре). В целом за 11 месяцев маржа составила 1,8%, что значительно ниже 3,1% за аналогичный период прошлого года. Чистые процентные доходы за ноябрь уменьшились на 66,6%, составив 21,7 млрд руб., а за 11 месяцев — на 32,4%, достигнув 473 млрд руб.
Чистые комиссионные доходы, напротив, увеличились на 23,7%, составив 241,5 млрд руб. за 11 месяцев, благодаря положительному эффекту от форексных транзакций и обслуживанию трансграничных платежей.
Объем общего кредитного портфеля ВТБ до вычета резервов вырос до 24,4 трлн руб., увеличившись на 1,4% за ноябрь и на 16,3% с начала года. Кредиты юридическим лицам достигли 16,8 трлн руб., показав рост на 2,5% за месяц и на 20,2% за год. Розничный кредитный портфель сократился второй месяц подряд, достигнув 7,6 трлн руб. с приростом на 8,6% с начала года. Доля розницы в совокупном кредитном портфеле снизилась до 31% (с 33% на конец 2023 года).
Совокупные средства клиентов группы составили 26,3 трлн руб., увеличившись на 1,3% в ноябре и на 17,6% с начала года. Средства физических лиц выросли на 22,8%, достигнув 11,8 трлн руб., а средства юридических лиц — на 13,7%, до 14,5 трлн руб.
Нормативы достаточности капитала на 1 декабря 2024 года остались на уровне октября: общий норматив (Н20.0) — 9,1%, базовый (Н20.1) — 6,5%, основной (Н20.2) — 8,4%. Все показатели превышают минимально допустимые значения.
Прогнозы и оценки:
Мы повысили прогноз роста активов банка на 2024 год с 14% до 16%, а на 2025 год — с 5% до 9%. Прогноз чистой прибыли на 2025 год был пересмотрен в сторону снижения с 420 млрд руб. до 400 млрд руб.
Справедливая стоимость обыкновенной акции ВТБ увеличена с 198,35 руб./ао до 198,55 руб./ао, при сохранении дисконта на уровне 30%.
