Яндекс нам дорог, а будет еще дороже
Последние полгода были крайне насыщены событиями для интернет-гиганта. Пандемия COVID-19 серьезно ударила по основным бизнесам Яндекса, но первые цифры третьего квартала пока вселяют надежду на достаточно быстрое восстановление при отсутствии новых ограничений. При этом общие перспективы компании не вызывают у нас опасений, а динамика FoodTech и логистических проектов подтверждает способность Яндекса эффективно и быстро развивать новые направления.
Также мы отмечаем несколько важных моментов: 1) возвращение e-commerce проектов в экосистему, на наш взгляд, откроет новые пути роста в долгосрочной перспективе. Уже в ближайшие годы данное направление может представлять 15-20% выручки Яндекса; 2) инициатива по предустановке отечественного ПО на реализуемые в России устройства и налоговый маневр в IT уже со следующего года могут начать оказывать положительное влияние на финансовые показатели; 3) компании удалось успешно привлечь значительный капитал по средствам выпуска конвертируемого займа и SPO, что дает мобильность в принятии будущих инвестиционных решений; 4) прекращение действия соглашения о неконкуренции со Сбербанком открывает возможности для запуска проектов на крупных рынках финансовых и страховых услуг. Мы по-прежнему рекомендуем «Покупать» акции Яндекса с целевой ценой 5 378 руб. за бумагу.
Пандемия и режим самоизоляции сильнее всего ударили по рекламному бизнесу, такси, каршерингу и сервисам объявлений, что сказалось на результатах компании в первом полугодии. Частично компенсировать негативный эффект позволила сильная динамика FoodTech, логистических и медиа-сервисов. Проекты в сфере EdTech и облачных сервисов стали более заметны, но пока занимают относительно небольшую долю в финансовых показателях холдинга. Онлайн-торговля развивается быстрыми темпами, но не учитывалась в результатах 1 и 2 кварталов. По нашим расчетам, если включить результаты Яндекс.Маркет в показатели Яндекса за 2К, выручка на сопоставимой основе показала бы рост более 13% г/г вместо 0%.
Согласно комментариям менеджмента, первые итоги 3К выглядят обнадеживающе. Рост выручки поискового сегмента (ex-TAC) в июле составил 5-6% г/г против 0% в июне и падения в мае. Операционные результаты поиска при этом остаются сильными. Количество поездок в такси выросло более чем на 20% г/г в июле против падения на 6% по итогам 2К. Сопоставимо увеличилась и совокупная стоимость поездок (Gross-booking). B2B направление продолжает демонстрировать хорошие результаты, как и сервисы в сфере доставки еды (Яндекс.Еда и Яндекс.Лавка). Сервисы объявлений в июле показали увеличение выручки на 17%-19% г/г против падения на 32% г/г во 2К. В каршеринге количество ежедневных поездок на автомобиль примерно вернулось к показателям до пандемии, а продолжительность каждой поездки в Москве выросла на 30% по сравнению с 1К. По нашим расчетам, при отсутствии новой волны коронавируса и дополнительных ограничений, постепенное восстановление показателей компании продолжится и по итогам года выручка Яндекса в сегменте поиска и портала может увеличится на 7,8% г/г, а в сегменте такси — на 58% г/г. Совокупная выручка без учета e-commerce, согласно нашим прогнозам, увеличится на 22,9% г/г, а скор. EBITDA останется на уровне прошлого года. С учетом Яндекс.Маркет выручка может вырасти на 33,4% г/г, а скор. EBITDA снизится на 9,6% г/г.
23 июля Яндекс закрыл сделку со Сбербанком и завершил реорганизацию Яндекс.Маркета и Яндекс.Денег. С этого момента холдинг стал владельцем 100% e-commerce бизнеса и полностью вышел из капитала финансового проекта. Чистый отток денежных средств составил 39,6 млрд руб. Мы включили Яндекс.Маркет в наши прогнозы и полагаем, что в перспективе данный актив станет новой точкой роста для интернет-гиганта. Мы ожидаем, что убыток на уровне скор. EBITDA останется стабильным в ближайшие годы, а рентабельность будет постепенно улучшаться. Выход на точку безубыточности ожидается до конца 2023 г. Прекращение соглашений о неконкуренции также позволит Яндексу начать развивать сервисы в сфере финансов и страхования. Рынок финансовых и страховых услуг населению в России оценивается в несколько триллионов рублей.
Налоговый маневр в IT может оказать положительное воздействие на показатели интернет-компании уже в следующем году. Основное влияние ожидается со стороны снижения социальных взносов и соответственно уменьшения расходов на персонал. Эффект от снижения налога на прибыль, по нашему мнению, будет иметь ограниченное влияние в силу малого количества направлений, подпадающих под критерии закона. Менеджмент Яндекса говорил о совокупном эффекте в 1-3% от EBITDA. Предустановка отечественного ПО на устройства, реализуемые в России, может начаться в следующем году при восстановлении экономической активности. Реализация требований закона дополнительно улучшит конкурентные позиции компании.
Благодаря конвертируемому займу и размещению 21,5 млн новых акций в ходе SPO Яндекс обладает значительным запасом ликвидности для большей гибкости в принятии инвестиционных решений. Потенциально на повестке могут стоять крупная сделка по выкупу доли Uber в Яндекс.Такси, а также более точечные инвестиции. IPO Яндекс.Такси, судя по всему, вышло из числа приоритетов менеджмента компании.
Мы оценивали Яндекс при помощи 5-летней DCF модели с WACC 12,4% и значением постпрогнозного роста 7%. По нашим оценкам, компания торгуется по мультипликатору 21,9x EV/EBITDA 2021 и 4,4х EV/S 2021, а при оценке к показателям 2022 г. по мультипликаторам 13,4и 3,4х соответственно. Данные мультипликаторы уже не включают эффект пандемии. Мультипликатор EV/Trailing 12M EBITDA демонстрирует значительное отклонение вверх от среднего значения и коридора стандартных отклонений, что может быть связано как со слабой EBITDA во 2К из-за COVID, так и с заметным ростом котировок (в том числе на фоне включения в индекс MSCI Russia). По более поздним мультипликаторам выручки Яндекс торгуется дешевле медианных значений отобранных нами компаний. Мультипликатор EBITDA нормализуется в 2022 г. и также становится ниже медианных значений на фоне ожидаемого улучшения рентабельности в большинстве сегментов.