Юнипро: В ожидании восстановления аварийной станции
Обновление от 06.05.2019: целевая цена идеи подтверждена
Обновление от 03.04.2019: целевая цена понижена
Мы считаем недавнее падение цены акций на 4% (с 12 марта на 7%) неоправданным, поскольку на сегодняшний день акции Юнипро предлагают сочетание стабильного притока дивидендов и потенциала роста акций, что в основном связано с вводом аварийного блока на Березовской ГРЭС. Компания обладает чистой денежной позицией и имеет ограниченный потенциал снижения. Мы понижаем нашу цель на 3% до 2,9 руб., однако подтверждаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ».
Обновление от 13.11.18: подтверждение рекомендации покупать и целевой цены 2.99
Исходная инвестидея
В августе 2018 г. Юнипро представила консолидированную отчетность за 1П18г. Мы обновили нашу финансовую модель и учли в ней последние финансовые и операционные данные. Мы понижаем целевую цену акции на 3,5% до 2,99 руб., но поднимаем рекомендацию с «ДЕРЖАТЬ» до «ПОКУПАТЬ».
Финансовые результаты
6 августа Юнипро предоставила в целом неоднозначные результаты по МСФО за 1П2018 г.: из-за резкого снижения загрузки станций и сокращения выработки на 7,4% г/г, компания показала спад выручки от продажи электроэнергии, но почти полностью компенсировала его повышенными платежами за мощность по новым ПГУ Сургутской ГРЭС-2. Мы отмечаем, что расходы на топливо остались почти на уровне прошлого года, несмотря на спад выработки, что говорит о росте закупочных цен на газ. Мы ожидали более резкого снижения топливных расходов, и результате EBITDA и чистая прибыль Юнипро оказались ниже наших ожиданий на 12,8% и 31,9% соответственно. Помимо прочего, в мае 2017 г. Юнипро получила финальную часть страхового возмещения в размере 20,4 млрд руб., что завысило нескорректированные EBITDA и чистую прибыль.
Среди позитивных моментов на конференц-звонке мы отмечаем, что менеджмент подтвердил сроки ввода аварийного блока Березовкой ГРЭС (3К19, как и планировалось ранее); а также то, что по заявлениям менеджмента, ФАС не наложила никаких ограничений на работу компании из-за сделки Fortum с E.ON, поскольку будет приобретен пакет меньше контрольного (47% акций). Кроме того, менеджмент подтвердил, что в 2018 г. ожидается пик капитальных затрат на восстановление Березовской ГРЭС (всего осталось вложить 17 млрд руб.). Компания ожидает EBITDA’18 в диапазоне 26-28 млрд руб. (мы ожидаем 26,9 млрд руб.).
Дивиденды
Юнипро остается одной из самых привлекательных дивидендных историй в российской электроэнергетике. Компания выплатила 7 млрд руб. в июле, еще 7 млрд руб. планируется выплатить в декабре 2018г. Соответственно, годовые выплаты составят 14 млрд руб., что транслируется в дивидендную доходность в 8,2%. С 2019 г. мы ожидаем, что компания будет выплачивать 90% чистой прибыли в качестве дивидендов с дивдоходностью не менее 8%. Менеджмент планирует представить новую дивидендную политику в конце 2018 г.
Прогнозы и оценка
Мы обновили нашу DCF модель и включили в нее последние финансовые и операционные данные, а также обновили предпосылки по стоимости топлива. В результате мы понижаем прогнозы по EBITDA и чистой прибыли на 3,8% и 4,8% соответственно. Тем не менее, мы ожидаем, что объемы выработки начнут восстанавливаться во втором полугодии 2018 г. Наша целевая цена акции Юнипро понижается на 3,5%, до 2,99 руб., однако рекомендация повышается с «ДЕРЖАТЬ» до «ПОКУПАТЬ» в связи со снижением котировок с майских уровней. Мы ожидаем, что с конца 2019 г. денежные потоки Юнипро будут поддержаны повышенными платежами ДПМ по третьему блоку Березовской ГРЭС. Кроме того, дополнительную поддержку акциям Юнипро будут оказывать платежи по модернизированным станциям (пока точный объем мощностей, планируемых к модернизации, неизвестен). Пока же акции Юнипро можно рассматривать как привлекательную дивидендную историю. Компания сохраняет чистую денежную позицию и остается одной из самых эффективных и высокомаржинальных генераторов сектора. Среди рисков остается разбирательство с ФАС касательно, возможно, несправедливого получения платы за мощность по аварийному блоку Березовской ГРЭС. Помимо штрафа, покупатели мощности могут потребовать вернуть уплаченные средства, что грозит компании потерей около 1 млрд руб.