Ждем рост в акциях Интер РАО

Предлагаем к покупке бумаги по текущей цене 3,535 руб. и горизонтом инвестирования 18 мес. Целевой ориентир по бумагам около 4,95 руб., что предполагает рост капитализации на 40% (плюс дивиденды 4,5%).

ПАО «Интер РАО» – диверсифицированный энергетический холдинг, присутствующий в различных сегментах электроэнергетической отрасли в России и за рубежом. Компания занимает лидирующие позиции в России в области экспорта-импорта электроэнергии, активно наращивает присутствие в сегментах генерации и сбыта, а также развивает новые направления бизнеса. Стратегия Интер РАО направлена на создание глобальной энергетической компании – одного из ключевых игроков мирового энергетического рынка, лидера в российской электроэнергетике в сфере эффективности.

Уставный капитал ПАО «Интер РАО» составляет 293 339 674 800 рублей и разделен на 104 400 000 000 обыкновенных акций номинальной стоимостью 2,809767 рубля каждая. Капитализация Интер РАО по итогам 09.03.2017 составляет около 369 млрд руб.

Структура владельцев компании Интер РАО очень интересная. Государственному Роснефтегазу принадлежит пакет в 27,63%. 18,57% и 4,92% держат другие энергетические компании ФСК ЕЭС и Русгидро соответственно. Размер рыночного free-float составляет 28,91%, то есть это свободно обращающиеся бумаги, которые распределены между миноритариями. Ну и самое интересное, что должен помнить каждый, кто купил или только хочет купить эти акции, это то, что 19,98% принадлежат самой компании через «Интер РАО Капитал» (квазиказначейский пакет).

Бумаги Интер РАО – это не самая топовая голубая фишка российского рынка акций, однако ликвидность в этом инструменте достаточно высокая. Большинство инвесторов могут покупать/продавать эти бумаги без существенного влияния на изменение цены. Так что по поводу ликвидности волноваться не стоит. Кроме того, акции компании входят во множество индексов.

После 2011 года акции многих энергетических компаний России упали в цене, однако с начала 2016 года наблюдалось оживление отрасли. На ряд эмитентов появился спрос, например, и на акции Интер РАО. В основном это произошло благодаря увеличению финансовых показателей (а также продажи доли в Иркутскэнерго). Кроме того, несмотря на то, что акции Группы существенно выросли за последние несколько кварталов, они все еще выглядят недооцененными. Снижение последних недель дает возможность купить перспективный актив.

Финансовые результаты

Последние несколько лет видна тенденция стабильного роста консолидированной выручки Интер РАО. По итогам 2014 года она составила 741,1 млрд руб. (+11,9%), по итогам 2015 года – 832,0 млрд руб. (+12,2%), по итогам 2016 – 868,2 млрд руб. (+4,4%).

Показатель EBITDA также уверенно растет. Более того, рентабельность по EBITDA увеличивается. По итогам прошлого года она составила 11,1%.

Темпы роста чистой прибыли по МСФО растут с каждым годом, что является позитивным фактором в плане дивидендной доходности. По итогам 2016 года компания показала рекордный для себя финансовый результат, заработав 61,3 млрд руб. Важным достижением компании стала скромная динамика операционных расходов. Этого удалось достичь за счет сдерживания роста или даже за счет снижения ряда статей затрат.

Кроме того, компания продолжает демонстрировать рост свободного денежного потока (FCF), что повышает вероятность того, что инвесторы смогут увидеть рост дивидендов по МСФО. Это является отражением ввода мощностей в рамках ДПМ, пик которого пришелся на 2011-2015 годы. Вклад в EBITDA и свободный денежный поток может достичь своего максимума примерно к 2020 году и затем постепенно снизиться в свете плавного завершения действия 10-летних контрактов ДПМ. Совокупная доходность свободного денежного потока к этому времени может достичь 20-25%.

Дивиденды

Дивиденды в этом году не являются главной причиной того, почему нужно покупать бумаги Интер РАО. По итогам 2015 года Группа выплатила около 50% чистой прибыли по РСБУ, которая гораздо ниже, чем по МСФО. За 2016 год представители компании обещают выплатить в качестве дивидендов 25% по МСФО. Доходность может составить 4,5%. Более высокие выплаты возможны в следующие годы.

Если посмотреть на динамику изменения общей установленной электрической мощности, то может показаться, что компания идет не по совсем правильному пути. Пик по операционным показателям был достигнут в 2014 году, а в 2015 и 2016 годах наблюдается снижение. Однако ситуация здесь не такая страшная, как может показаться на первый взгляд. В стратегии 2014-2020 четко обозначено, что компания сохраняет фокус на эффективность текущего контура активов и органический рост. То есть идет реализация потенциала повышения эффективности активов и оптимизация инвестиционной деятельности. Низкомаржинальные мощности были закрыты, а частично проданы.

За 2016 год введено в эксплуатацию 445 МВт новой генерирующей мощности в рамках договоров о предоставлении мощности. При этом выведено из эксплуатации 835 МВт устаревшей неэффективной мощности. Разве это негатив? Абсолютно нет при росте выручки и рентабельности EBITDA. При этом компания также закрыла сделки по продаже доли в ЗАО «Электрические сети Армении», ОАО «Разданская ТЭС», ООО «Мтквари энергетика».

Ключевые моменты инвестиционной идеи:

- Несмотря на существенный рост акций за последние полтора года, компания сегодня является одной из самых привлекательных в секторе. P/E около 6,0х, EV/EBITDA около 3,0х. Привлекательная история роста с невысокими рисками.
- И хотя значительное влияние на финансовый результат за 2016 год оказал эффект от продажи доли в Иркутскэнерго за 70 млрд руб., в следующем году провала по результатам быть не должно. Как ожидается, EBITDA по итогам 2017 года будет не ниже показателя 2016 года. Об этом ранее сообщал официальный представитель компании Антон Назаров.
- Компания имеет отрицательный чистый долг – никакой нагрузки, а только кэш на балансе. Номинально есть задолженность, но она полностью компенсируется свободными средствами на счетах. Совокупный объём кредитов и займов за год уменьшился на 60,6 млрд рублей, всего лишь до 17,6 млрд рублей. В результате чистый долг по итогам 2016 года оказался отрицательным, составив -78,2 млрд руб.
- Исходя из опубликованной отчетности, объем средств Интер РАО, зависших в банке «Пересвет», составил 18,709 млрд рублей. Сумма оказалась выше средних ожиданий по рынку, что в моменте даже спровоцировало распродажу акций Интер РАО. Но, драматизировать не стоит. Это разовый негатив, который инвесторы впоследствии благополучно выкупят и забудут. В базовом варианте Интер РАО рассчитывает, что вернет 15% депозитов, а оставшиеся средства будут конвертированы в субординированные облигации на 15 лет с символической ставкой.
- Компания имеет открытую и прозрачную долгосрочную политику развития 2014-2020, в рамках которой одной из поставленных менеджментом целей является рост акционерной стоимости, а также поддержание и повышение ликвидности ценных бумаг
- Интер РАО планирует увеличивать мощности и осваивать новые рынки. Например, в начале декабря 2016 года компания приобрела 100% акций ООО «Энергетическая сбытовая компания Башкортостана». В результате сделки Группа «Интер РАО» укрепила своё лидерство в энергосбытовом сегменте бизнеса в России (доля розничного рынка электроэнергии превысила 17%). Также ожидается ввод новых мощностей, включая Пермскую ГРЭС (+0.8 ГВт, 2017 год), Верхнетагильскую ГРЭС (+0.4 ГВт, 2017 год).
- Ну и общий драйвер для большинства российских акций – это снижение уровня ставок в экономике. Этот фактор однозначно еще не полностью продисконтирован российским рынком.

Полная версия