Accuray - покупаем аккуратно

Заказы снизились, что неудивительно, учитывая проблемы и давление со стороны COVID-19, но отставание остается значительным. Рынок Китая предлагает Accuray реальный шанс трансформировать бизнес, но исполнение имеет решающее значение, если акции собираются подняться до уровня нашей целевой цены.

На протяжении многих лет преобладала идея Accuray (ARAY) - просто подождите еще немного, и бизнес начнет расти. Будь то последняя системная инновация, новые клинические исследования, изменение компенсации,  изменение устаревших конкурирующих систем или возможность Китая, всегда на горизонте было что-то, что могло привести к падению доходов. Однако за последние семь лет выручка остается в диапазоне между 369 и 419 миллионами долларов, в то время как у конкурента Varian ( VAR ) рост основной онкологической системы составлял около 5% в год, и акции продолжали снижаться.

Мы считаем, что нынешнее руководство Accuray сделало больше для улучшения бизнеса, чем это отражено в цене акций. Но поскольку компания находится на пороге признания выручки по лицензии типа A в Китае, мы не ожидаем большого терпения со стороны Wall Street, если это, наконец, не отразится на более значимом и продолжительном росте доходов (и операционном рычаге ).

Мы продолжаем рассматривать Accuray, исходя из предположения об ускорении выручки с практически нулевого роста за последние шесть лет (ниже 1% в год) до примерно 6% в годовом исчислении. Такой уровень роста должен направить компанию на путь к двузначной рентабельности свободного денежного потока, а также поддержать краткосрочную справедливую стоимость, выраженную однозначными числами от среднего до высокого. 

Не ожидалось, что этот квартал будет особенно сильным для Accuray, но менеджменту удалось превзойти ожидания по рентабельности, обеспечив двузначную маржу EBITDA и небольшую прибыль, которая также превзошла ожидания.

Выручка снизилась на 5% в годовом исчислении (и почти на 11% квартал к кварталу), при этом выручка от продуктов упала на 17% год к году и на 12% квартал к кварталу, а выручка от услуг выросла на 4% год к году (на 2% квартал к кварталу). Неуклонный рост установленной базы создал более устойчивую основу для значимого дохода от услуг, и нас не особенно беспокоит снижение доходов от продуктов с учетом проблем (бюджетных и логистических), созданных COVID-19.

EBITDA восстановила убыток годовой давности и практически не изменилась по сравнению с предыдущим кварталом, при этом маржа достигла 10,6%, несмотря на значительную операционную прибыль от продаж систем. То же самое и с операционной прибылью: маржа составила более 6% при выручке менее 100 миллионов долларов.

Общие заказы снизились на 36%, заказы CyberKnife упали примерно на 27%, а заказы Tomo/Radixact упали более чем на 40%. Accuray продемонстрировал двузначный рост в Японии (недооцененный рынок), а портфель заказов вырос на 21% до почти 600 миллионов долларов (около четырех лет выручки от продукта при последних средних квартальных показателях выпуска).

Самый большой вопрос остается, насколько эффективно и быстро Accuray сможет освоить значительный объем невыполненных лицензий Type A в Китае. Руководство ожидает, что признание выручки начнется в этом квартале (2 квартал 21 финансового года), так как оно планирует признать выручку в размере около 115 миллионов долларов в течение следующих 24 месяцев, но также руководство не дало никаких прогнозов на следующий квартал или год, так как это сложно смоделировать.

Возможности для развития в Китае по-прежнему очень значительны. В Китае примерно в десять раз меньше линейных ускорителей, чем в США (в расчете на душу населения), и лучевая терапия остается экономически эффективным вариантом лечения онкологии. 

Основные аргументы в пользу систем Accuray на самом деле не изменились - Accuray находит способ эффективно продвигать возможности и преимущества своих. Но стоит помнить, что врачи (и администраторы), как правило, придерживаются того, что они знают, и подавляющее большинство американских специалистов знают Varian - это одна из причин, почему Япония и Китай, где Varian не так хорошо зарекомендовал себя, являются значимыми возможностями. Мы по-прежнему оцениваем Accuray на основе долгосрочного роста выручки на 6% и возможного достижения двузначной маржи свободного денежного потока. Ни рост выручки, ни рентабельность EBITDA не являются особо значимыми факторами оценки в настоящее время, поскольку акции Accuray торгуются с дисконтом по сравнению с этими факторами, учитывая значительный скептицизм инвесторов и тот факт, что акции практически недоступны для большинства организаций.

Мы считаем, что целевая справедливая стоимость акций, равная $5, по-прежнему актуальна, хотя действительно успешный рост в Китае в течение следующих трех-пяти лет может открыть значительную ценность компании. Однако сейчас ключевым моментом является фактическое исполнение. Это была история «подождать до следующего года» в течение многих лет, и руководству Accuray действительно необходимо начать реализовывать эту возможность в Китае, чтобы изменить результаты.