Аэрофлот - все еще тот
Обновление от 16.10.20: целевая цена ПОНИЖЕНА , она стала ниже цены старта идеи
В эпидемию Covid-19 были приняты значительные меры по поддержке ликвидности Аэрофлота. Одной из них является и недавнее размещение дополнительного пакета акций на сумму 80 млрд руб. На наш взгляд, хотя цена размещения оказалась сильно ниже рыночных котировок, рынок в данный момент излишне скептически относится к Аэрофлоту, недооценивая его долгосрочный потенциал. Мы обновили модель с учетом параметров размещения, операционных показателей за 9М20, а также деталей стратегии 30/30. Несмотря на наш скептицизм в отношении реализуемости некоторых положений стратегии, мы считаем, что даже частичное ее исполнение позволит компании заметно укрепить позиции на рынке РФ. Продажа дальневосточной компании обеспечит приток денежных средств и избавит от активов, не вписывающихся в стратегию развития. Для оценки справедливой стоимости акций Аэрофлота мы использовали 8-летнюю DCF-модель с WACC 13,6%. Мы исходили из реалистичных предпосылок на 2020 г., а именно падения предельного пассажирооборота в 2020 г. на 52% cо снижением занятости кресел до 75% на уровне группы. Мы понижаем целевую цену до 75,6 руб. с рекомендацией «Покупать».
Исходная идея
Мы ожидаем, что глобальная индустрия авиаперелетов будет восстанавливаться от эпидемии коронавируса в течение нескольких лет, достигнув докризисных объемов в 2022 г. Тем не менее недостаточная развитость рынка в России способна ускорить восстановление отрасли ввиду эффекта низкого старта. Таким образом, мы ожидаем, что уже в 2021 г. российский рынок достигнет уровня 2019 г., а Аэрофлот станет главным бенефициаром данного роста. Для оценки справедливой стоимости акций Аэрофлота мы использовали 5-летнюю DCF-модель с WACC 13,6%.
Состояние отрасли. Прошедший год продемонстрировал солидную динамику рынка авиаперевозок: рост гражданского пассажирооборота составил 10,3%. Более того, российский рынок, являясь относительно ненасыщенным, должен продемонстрировать стремительный рост в течение следующих 5-10 лет. Однако эпидемия коронавируса значительно повлияет на отрасль в ближайшие два года. На основании прогнозов Международной ассоциации воздушного транспорта, а также данных Всемирного банка, мы ожидаем, что падение рынка в 2020 г. составит 48,9%, а докризисные объемы пассажирооборота будут достигнуты только в 2022 г. В то же время мы прогнозируем стремительное восстановление отрасли в перспективе пяти лет: по оценкам, среднегодовые темпы роста рынка в 2021-2023 гг. составят 29,3%. Аэрофлот, в свою очередь, станет основным бенефициаром возрождающегося рынка, однако, на наш взгляд, перспективы данного восстановления уже заложены в рыночных ценах.
Мы исходили из реалистичных предпосылок на 2020 г., а именно падения предельного пассажирооборота в 2020 г. на 37,5% при уровнях занятости кресел, близких к историческим средним. Мы устанавливаем целевую цену на уровне 97,7 руб. с рекомендацией «Покупать».
Финансовые показатели
Выручка. Выручка Аэрофлота состоит из четырех статей: регулярные пассажирские перевозки, чартерные рейсы, грузовые перевозки и прочая выручка. Отдельно стоит отметить последнюю статью: по большей части она состоит из «доходов по соглашениям с авиакомпаниями». Данные доходы представляют собой роялти, которые европейские компании платят в пользу Аэрофлота за право пользоваться Транссибирским маршрутом. Мы ожидаем падения выручки в 2020 г. на 33,5% в связи с неблагоприятной рыночной конъюнктурой.
EBITDA. Согласно нашим расчетам, EBITDA Аэрофлота также продемонстрирует падение в 2020 г. на 51% г/г, а ее рентабельность составит 18%. Однако уже в 2021 г. мы ожидаем роста показателя до 205,5 млрд руб. и восстановления рентабельности до уровня 27,9%. FCFF. В связи со значительным снижением чистой прибыли внутри года мы прогнозируем отрицательный свободный денежный поток в 2020 г. в размере 164 млрд руб.
Долговая нагрузка. Долговая нагрузка компании в 2020 г. должна сильно вырасти в связи с падением операционных доходов. Мы ожидаем, что группе удастся договориться с большей частью лизингодателей по поводу реструктуризации платежей. В модели мы закладывали, что 50% лизинговых платежей будут перенесены на 2021 г.
Поскольку на активы, являющиеся обеспечением по лизинговым обязательствам, (воздушные суда) в данный момент нет спроса, то мы не предполагаем, что они будут изъяты у Аэрофлота в пользу лизингодателя.
Ожидания. В 2020 г. мы прогнозируем существенное ухудшение большинства ключевых показателей Аэрофлота. Эпидемия коронавируса приведет к падению спроса на авиаперевозки в 2020 г., однако восстановление финансового состояния возможно уже в следующем году.