Акрон: что вы тут нахимичили?
Драйверы
Обновление от 30.05.2025: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
Акрон представил сильные операционные и финансовые результаты за 1-й квартал 2025 г. Производство и продажи товарной продукции показали хорошую динамику, что в совокупности с более высокими ценами реализации обусловило мощный рост выручки и EBITDA. Согласно нашей оценке, совокупный дивиденд Акрона по итогам 2025 г. может составить 789-976 руб. на акцию с доходностью 4,9-6,1% к текущим котировкам. При этом с форвардной EV/EBITDA 2025П 8,5х Акрон по-прежнему остается самой дорогой компанией российского сектора металлов, добычи и химической промышленности с большим отрывом от аналогов. Наша рекомендация для бумаг Акрона – «Продавать» с целевой ценой 10 837 руб.
Операционные результаты
В 1-м квартале 2025 г. производство товарной продукции Акрона выросло на 11,0% г/г, до 2 338 тыс. т, благодаря капитальным ремонтам и модернизациям, проведенным в 2024 г. Продажи увеличились на 11,1% г/г, до 2 513 тыс. т. По итогам всего 2025 г. компания рассчитывает нарастить выпуск товарной продукции на 7,3%, до 9,0 млн т, и мы отмечаем, что результаты 1-го квартала 2025 г. соответствуют данным планам.
Финансовые показатели
Сильные объемы продаж и более высокие цены реализации по итогам 1-го квартала 2025 г. обусловили рост выручки Акрона на 30,3% г/г, до 66,9 млрд руб. EBITDA увеличилась на 92,2% г/г, до 26,3 млрд руб., с рентабельностью 39,4% против 26,7% годом ранее. Тем не менее, несмотря на рост операционной рентабельности и высвобождение оборотного капитала, свободный денежный поток Акрона в 1-м квартале 2025 г. составил -113 млн долл. на фоне роста CAPEX и значительного увеличения уплаченных процентов.
Долговая нагрузка
На конец марта 2025 г. чистый долг Акрона увеличился на 50,3% г/г, до 98,6 млрд руб., с долговой нагрузкой 1,3х против 1,2х годом ранее. Со 2-го квартала 2023 г. свободный денежный поток компании остается отрицательным или околонулевым, поэтому выплата дивидендов приводит к ощутимому росту чистого долга. Также мы отмечаем, что наращивание общего долга, дополненное высокими процентными ставками, приводит к резкому росту расходов на обслуживание долга: в 1-м квартале 2025 г. уплаченные Акроном проценты составили 6,6 млрд руб. против 2,1 млрд руб. годом ранее.
Дивиденды и байбэк
По итогам 2024 г. совокупный дивиденд Акрона составил 534 руб. на акцию (427 руб. основной и 107 руб. специальный). Если в 2025 г. компания сохранит коэффициент основной выплаты на уровне 50% чистой прибыли по МСФО, то при 50-60 млрд руб. прибыли дивиденд составит 689-826 руб. на акцию. Также Акрон может дополнительно рекомендовать 100-150 руб. специального дивиденда. В результате, по нашей оценке, совокупная выплата компании за 2025 г. составит 789-976 руб. на акцию с доходностью 4,9-6,1% к текущим котировкам. Также стоит отметить, что в 1-м квартале 2025 г. Акрон не выкупал акции с рынка, хотя весь 2024 г. байбэк велся достаточно активно. Мы допускаем, что приостановка выкупа может быть связана с пересечением Вячеславом Кантором 95%-ти порога эффективного владения. На данный момент эффективная доля Вячеслава Кантора в уставном капитале Акрона составляет 96,0%, из которых 45,6% находятся в прямом владении, а 50,4% – в доверительном управлении у топ-менеджмента во избежание распространения персональных санкций на компанию.
Обновление от 21.03.2025: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
Акрон: Прогноз результатов (4К24 МСФО)
24 марта Акрон представит финансовые результаты по МСФО за 4-й квартал и весь 2024 г. Мы ожидаем, что в 4-м квартале 2024 г. компания нарастит выручку на 18,0% г/г, до 57,8 млрд руб., на фоне более высоких продаж и цен реализации товарной продукции. В то же время EBITDA сократится на 7,5% г/г, до 15,7 млрд руб., с рентабельностью 27,1% против 34,7% годом ранее, отражая негативное влияние экспортных пошлин и рост стоимости фрахта. Свободный денежный поток уйдет в отрицательную зону как в 4-м квартале, так и по итогам всего 2024 г. на фоне оттока средств в оборотный капитал.
Согласно дивидендной политике Акрон распределяет акционерам не менее 30% чистой прибыли по МСФО, однако на практике коэффициент выплат может доходить до 60%. В случае расчета дивиденда за 2024 г. исходя из 45% чистой прибыли выплата, по нашей оценке, может составить 350 руб. на акцию с доходностью 2,1% к текущим котировкам. При этом мы ожидаем, что рекомендация по дивидендам будет дана позже, в апреле 2025 г. Наша рекомендация для бумаг Акрона – «Продавать» с целевой ценой 10 837 руб.
Исходная идея:
Несмотря на значительное падение котировок, Акрон с форвардным EV/EBITDA 2024П 10,8х по-прежнему остается самой дорогой компанией сектора металлов, добычи и химической промышленности. Высокая оценка отчасти обоснована планами по расширению производства товарной продукции на 30% в ближайшие 5 лет, а также регулярными байбэками.
В то же время Акрон имеет низкий free-float (4,6%), который продолжает сжиматься из-за регулярных выкупов. По итогам 2024 г. мы ожидаем, что компания получит отрицательный FCF на фоне низких мировых цен на азотные удобрения, уплаты высоких экспортных пошлин и вхождения в пиковую фазу инвестиционной программы. При сохранении коэффициента выплат на уровне 45% чистой прибыли по МСФО совокупный дивиденд компании за 2024 г. может составить 435 руб. на акцию со скромной доходностью 2,7% к текущим котировкам, однако мы отмечаем риск того, что во избежание дальнейшего наращивания долговой нагрузки руководство примет решение о распределении лишь 30% прибыли.
На наш взгляд, все вышеперечисленные негативные факторы свидетельствуют о фундаментальной переоцененности бумаг Акрона. Мы устанавливаем целевую цену для акций компании на уровне 10 837 руб. с рекомендацией «Продавать».
- Финансовые показатели
По итогам 2-го квартала 2024 г. ключевые показатели Акрона показали значительный рост: выручка увеличилась на 26,7% г/г, EBITDA – на 63,2% г/г, чистая прибыль – в 3,9 раз г/г вследствие низкой прошлогодней базы. Также компания уже несколько кварталов подряд генерирует отрицательный или околонулевой FCF, что обусловлено низкими мировыми ценами на удобрения, экспортными пошлинами, растущим CAPEX и оттоком средств в оборотный капитал.
Вследствие санкций Евросоюза против мажоритарного акционера Акрона Вячеслава Кантора компания полностью ушла с европейского рынка, до 2022 г. обеспечивавшего около 15% консолидированной выручки. Данные потери были компенсированы за счет расширения присутствия в Азии, Африке и СНГ. Слабая динамика свободного денежного потока, дополненная расходами на наращивание доли в Талицком ГОКе (АО «ВКК) до 90%+1 акция в размере 34,6 млрд руб., привели к двукратному росту чистого долга на конец июня 2024 г. со значением чистый долг/EBITDA 1,0x против 0,3х годом ранее.
- Мультипликаторы
С форвардным мультипликатором EV/EBITDA 2024П 10,8х Акрон является самой дорогой компанией сектора металлов, добычи и химической промышленности, медианное значение для которого составляет 3,6х. С одной стороны, инвестиционная программа Акрона ориентирована на последовательный рост производства на 30% в течение 5 лет. Также компания проводит регулярный выкуп бумаг, который интенсифицировался с начала текущего года. Так, в 1-м полугодии 2024 г. Акрон выкупил 153 тыс. собственных акций, что эквивалентно 0,4% уставного капитала.
С другой стороны, на фоне многолетнего байбэка free-float Акрона уменьшился до 4,6%, и низкая ликвидность, на наш взгляд, может ограничивать скорость фундаментальной переоценки компании. И хотя мажоритарный акционер Акрона Вячеслав Кантор раздробил свой пакет (эффективная доля 95,4%) через доверительное управление, вероятность принудительного выкупа на длительном горизонте остается ненулевой. Также немало других компаний (таких как Полюс и Фосагро) реализовывают планы по наращиванию производства, однако их мультипликативная оценка далека от Акрона.
- Дивиденды
Согласно дивидендной политике Акрон распределяет акционерам не менее 30% чистой прибыли по МСФО, однако по итогам 2023 г. коэффициент выплат составил 44% при размере выплат 427 руб. на акцию. По итогам 2024 г. мы ожидаем совокупный дивиденд компании на уровне 435 руб. на акцию с форвардной доходностью 2,7% к текущим котировкам. В то же время мы отмечаем, что на фоне отрицательного FCF существует риск снижения коэффициента выплат во избежание дальнейшего наращивания долговой нагрузки.
Также Акрон проводит регулярный байбэк, объем которого по итогам 1-го полугодия 2024 г. составил 2,1 млрд руб., что может учитываться руководством при определении размера совокупной акционерной отдачи. Также в прошлом Акрон неоднократно выплачивал специальные дивиденды, однако в обозримой перспективе мы не ожидаем их возобновления.
