GE - по-прежнему очень ценный бизнес

Большинство двигателей, поставленных во время производственного бума последнего десятилетия, даже не начали приносить доход от обслуживания. Использование самолетов вернется к норме в течение следующих 2-3 лет, что приведет к быстрому возвращению к росту бизнеса GE Aviation в сфере услуг. Годовой свободный денежный поток GE Aviation к середине десятилетия все еще может достичь 6-7 миллиардов долларов.

Пандемия COVID-19 негативно повлияла на большую часть бизнеса General Electric (GE), но особенно на GE Aviation. Спрос на авиаперевозки резко упал, поскольку пандемия распространилась по всему миру в первом квартале. Хотя некоторые рынки (в основном Китай) восстановились, авиационная активность остается крайне слабой в глобальном масштабе.

За первые девять месяцев 2020 года выручка GE Aviation упала на 32% в годовом исчислении до 16,2 млрд долларов США, а прибыль сегмента упала на 86% до 681 млн долларов США. Сегмент сообщил о еще более резком падении заказов с начала года на 41% (с 26,1 млрд долларов до 15,3 млрд долларов). Кроме того, Международная ассоциация воздушного транспорта (IATA) не ожидает полного восстановления авиаперевозок до 2024 года .

В результате многие инвесторы, похоже, считают сильную зависимость GE от авиации «слабым местом». Это ошибка. GE Aviation может потребоваться несколько лет, чтобы полностью оправиться от спада, но бизнес все еще находится на пути к возвращению устойчивого роста выручки, прибыли и свободного денежного потока в течение следующих 5-10 лет.

Центральное значение услуг для бизнеса GE Aviation означает, что она будет быстрее восстанавливать выручку, прибыль и денежный поток, чем Boeing и Airbus. По мере восстановления спроса на авиаперевозки авиакомпании будут увеличивать использование самолетов, уже находящихся в их парке, прежде чем покупать новые. Это означает, что количество мероприятий по обслуживанию двигателей вернется к уровню, предшествующему пандемии, задолго до того, как это произойдет в производстве самолетов.

До того, как COVID-19 перевернул авиационную отрасль, GE Aviation была нацелена на уверенный рост в течение следующего десятилетия. Действительно, в конце прошлого года портфель коммерческих услуг достиг 226 миллиардов долларов, что почти в 15 раз превышает выручку компании от коммерческих услуг в 2019 году.

По состоянию на середину 2019 года GE ожидала значительного роста числа ежегодных посещений цехов своих широкофюзеляжных двигателей (CF6, GEnx, GE90 и GE9X) в течение ближайшего десятилетия. Однако рынок авиации смещается в сторону узкофюзеляжного рынка - сегмента рынка, который GE представляет через CFM -  свое совместное предприятие с Safran (OTCPK: SAFRY).

Рост концерна CFM может ускориться в конце 2020-х годов и в последующий период из-за повышенного внимания к продаже долгосрочных соглашений об обслуживании, которые приносят значительно больший доход за весь срок службы, чем традиционная модель продажи запасных частей или выполнения разовых ремонтов двигателей.

Ожидается, что внутренние авиаперелеты восстановятся гораздо быстрее, чем международные, особенно  дальние международные рейсы. Это будет способствовать быстрому восстановлению прибыли CFM, которая в основном обслуживает рынок ближнемагистральных перевозок. В связи с отчетом Safran о доходах за третий квартал в конце прошлого месяца руководители заявили, что рынок запчастей CFM должен полностью восстановиться к 2023 году, прежде чем производство самолетов вернется к уровню, предшествующему пандемии.

Некоторые инвесторы предполагают, что GE Aviation может в долгосрочной перспективе нанести ущерб своим доходам от услуг из-за досрочного вывода самолетов из эксплуатации и (соответственно) перехода на бывшие в употреблении детали для капитального ремонта двигателей. Однако, мы считаем эти опасения преувеличенными.

Фактически, Safran рассматривала этот вопрос в отношении CFM в прошлом месяце. Во-первых, он отметил, что, несмотря на всплеск вывода из эксплуатации самолетов в этом году, среди них очень мало самолетов с двигателями CFM. Вместо этого авиакомпании упрощают свой флот, отказываясь от старых самолетов, которые не используют двигатели CFM. Во-вторых, даже если бы количество списанных самолетов увеличилось, CFM получает большую часть своих доходов от первых двух обслуживаний моторного цеха (обычно в течение 15 лет после производства). Авиакомпании уже выбирают больше бывших в употреблении деталей при более поздних ремонтах, поскольку срок службы двигателя приближается к концу. Для более новых двигателей использованные детали просто не имеют экономического смысла.

Перспективы для широкофюзеляжных двигателей GE немного «мрачные», но все же положительные. Во-первых, GE занимает доминирующую долю широкофюзеляжных грузовых самолетов - сегмента рынка, использование которого фактически увеличилось в 2020 году. Это стимулировало значительную активность на рынке запасных частей для двигателей GE90 (которые используются в большинстве последних Boeing 777, включая все грузовые самолеты 777).

Во-вторых, поставки широкофюзеляжных самолетов Boeing с двигателями GE выросли в среднем с менее 90 в год в период с 2006 по 2011 гг. до пика - 217 поставок в 2015 г., а затем снизились в среднем до 176 в период с 2017 по 2019 гг. В-третьих, в то время как очень быстрый выход из эксплуатации (до второго обслуживания моторного цеха) стал более обычным явлением для широкофюзеляжных самолетов, авиакомпании предпочитают реактивные двигатели GE, о чем свидетельствует их неизменно более высокий коэффициент использования.

Базовое предположение в авиационной отрасли состоит в том, что внутренние рынки восстановятся к концу 2022 или 2023 года, а международные рынки - через год или два. Во всяком случае, положительные новости о первых двух вакцинах-кандидатах от COVID-19 (эффективные более 90% и готовые к массовому производству) могут ускорить этот график.

Поскольку авиакомпании снимают с производства свои самые старые самолеты, использование оставшихся может вернуться к нормальному уровню еще раньше: вероятно, в 2022 году для узкофюзеляжных самолетов и в 2023 году для широкофюзеляжных. Это вернет GE Aviation на прежнюю траекторию роста услуг в течение 2-3 лет.

Конечно, резкое падение производства и использования самолетов в 2020 году окажет негативное влияние в долгосрочной перспективе. Однако, это будет ощущаться главным образом в виде замедления роста услуг во второй половине десятилетия. (Напомним, что двигатели обычно не начинают приносить значительный доход от обслуживания, пока им не исполнится 6 лет.) И производство самолетов, вероятно, восстановится примерно до уровня 2018/2019 годов в течение нескольких лет, хотя и не для каждого отдельного типа самолета. Рост услуг продолжится уверенными темпами до 2030-х годов.

Три других фактора будут способствовать росту прибыли и денежных потоков GE Aviation в предстоящие годы. Во-первых, в этом году GE Aviation существенно сократила расходы, что должно привести к еще большей рентабельности по мере восстановления доходов. Во-вторых, GE и CFM представили три новых основных коммерческих реактивных двигателя за последнее десятилетие. Следующий выпуск продукта может легко произойти через десять лет. Производственные затраты со временем снижаются, поэтому GE и CFM получат более высокую рентабельность производства двигателей (или, по крайней мере, потеряют меньше денег) в середине 2020-х годов, чем в последние годы. В-третьих, GE Aviation ожидает, что к 2025 году ее военный бизнес вырастет почти вдвое и достигнет 8,3 млрд долларов по сравнению с 4,4 млрд долларов в прошлом году.

В целом, мы ожидаем, что GE Aviation сгенерирует значительный свободный денежный поток в 2022 году и вернется к показателю свободного денежного потока 2019 года (примерно 4-5 миллиардов долларов) к 2023 году. К 2025 году годовой свободный денежный поток может вырасти до 6-7 миллиардов долларов благодаря продолжающемуся росту доходов от вооруженных сил и услуг, а также дальнейшему снижению затрат на производство двигателей. При таком способе получения денежных средств только GE Aviation может стоить больше, чем рыночная капитализация GE в 83 миллиарда долларов.

Отчет General Electric за 3 квартал был чрезвычайно многообещающим: все основные промышленные сегменты, за исключением авиации, улучшили свою прибыльность по сравнению с прошлым годом, несмотря на пандемию. Это должно вселить в инвесторов уверенность в том, что GE Power и GE Renewable Energy вернутся к стабильно положительному денежному потоку в течение нескольких лет.

Учитывая сильные перспективы восстановления GE Aviation и растущую активностью усилий GE по реорганизации в других подразделениях компании, мы считаем, что GE сегодня должна стоить больше, чем год назад. Вместо этого, даже после роста на 50% с середины сентября, за последний год акции упали на 18%.