Marathon Petroleum Corporation: кто готов к марафону?

Обновление от 20.03.20:

С момента первой статьи, посвященной MPC прошло чуть более двух недель, но за это время ее цена успела скорректироваться более чем на 50%! Да уж, результат не из лучших. Но он чуть более понятен в контексте как общего падения глобальных рынков, так и конкретной паники во всех так или иначе связанных с нефтью активах.

Разразившаяся на фоне пандемии коронавируса ценовая война между Россией и Саудовской Аравией (а также косвенно – сланцевых нефтедобытчиков из США) вызвала огромное падение не только цен на нефть, но и котировок почти всех бумаг нефтегазовой отрасли. Но так ли уж обосновано падение цен на акции MPC и американских НПЗ как сектора в целом?

В целом – нет. На это есть несколько веских причин: 

Во-первых, если смотреть с точки зрения оценки всего бизнеса, то в текущей ситуации Enterprise Value (Долг+Капитализация) MPC составляет около 43 миллиардов долларов против такого же показателя в примерно 70 миллиардов в середине месяца. Да, обычно наличие большой долговой нагрузки – залог излишней волатильности акций, которые оцениваются рынком «по остаточному принципу», но здесь совершенно не тот случай. Исходя из рыночных котировок получается, что бизнес MPC за счет коронавируса, который может привести к убыткам в течение одного года и (в крайнем случае) более слабом росту на протяжении еще одного года, потерял почти 40% стоимости! Не слишком рациональная реакция на наш взгляд.

Во-вторых, если вернуться к обозначенному ранее «бычьему» тезису о возможности успешной продажи компании по частям (к которой менеджмент успешно толкает Elliot AM), то он по-прежнему остается в силе. Да, японцы отказались от плана покупки сети заправок у компании за 22 миллиарда долларов. Но она сейчас оценивается целиком всего в 43 миллиарда с учетом всего долга при том, что основные финпоказатели генерируются в сегменте НПЗ и транспорта. Не сомневаемся, что предложение в 22 миллиарда вряд ли будет актуальнов ближайшее время (во многом из-за слабости кредитных рынков и трудности привлечения фондирования), но даже половина этой суммы (хотя нам бы не хотелось такой дешевой продажи) будет огромным бонусом с учетом текуших котировок акций MPC

В-третьих, хотя конечно же заморозка пассажирского авиасообщения между странами мира – большой негатив для НПЗ сегмента бизнеса компании (авиационный керосин наряду с бензином – два главных и самых важных с точки зрения создания стоимости продукта переработки нефти), не стоит забывать, что ценовая война поставщиков нефти для нефтеперерабатывающих заводов и продавцов бензина – благословение, а не проклятие. 2014 и 2015 годы были крайне тяжелыми для нефтянников по всему миру, но весьма успешными для тех же американских НПЗ. И если эффект коронавируса (падение спроса на нефтепродукты из снижения перемещений людей вследствие борьбы с карантином носит все же достаточно краткосрочный характер, то избыток нефти на рынке будет трудно «убрать» пока не начет падать добыча у американских сланцевых производителей. А с учетом обещаний властей США поддержать финансово эту и другие отрасли, наслаждаться дешевой нефтью MPC с сотоварищами смогут еще достаточно долго.

В-четвертых, MPC не угрожает кризис ликвидности и компания спокойно способна пережить график выплат долгов благодаря тому, что она имеет достаточно длинную по срокам погашения долговую нагрузку. Из примерно 30 миллиардов совкупного долга компании в этом году погасить нужно только 650 миллионов, а в следующем – 1,1 миллиард. 

Наконец, отметим, что хотя в целом мы не являемся сторонниками «усреднения» убыточных позиций (это в среднем довольно рискованное занятие, особенно в случае акций слабых и проигрывающих конкурентную борьбу компаний) MPC – тот случай, когда очень качественные активы временно неадекватно оцениваются рынком. Да, компания имеет значительную (в абсолютном выражении) сумму долга – около 30 миллиардов, но даже консервативные оценки ее стоимости активов аналитиками дают цифры не менее 50-60 миллиардов долларов, что с лихвой покрывает текущую рыночную оценку долга плюс капитала (43 миллиарда долларов). Мы верим, что по мере возвращения ликвидности на американский рынок акций и нормализации глобальных кредитных рынков произойдет быстрая переоценка акций компании с этих уровней.

Отражая чуть большую неопределенность относительно глобального спроса на нефтепродукты и вызванную коронавирусом вызванную задержку в реализации планов по реструктуризации активов MPC мы немного снижаем целевой уровень по ней – с 75 до 60-65 долларов за акцию, что, тем не менее, при текущих ценах все равно означает более чем 200% потенциал роста акций на горизонте в год-полтора.

Summary

Elliot Management хочет заставить крупный американский upstream-midstream конгломерат Marathon Petroleum Corporation (NYSE: MPC) разделиться на части с целью повышения операционной эффективности и создания рыночной стоимости. Судя по настойчиво идущим относительно покупки розничного сегмента компании слухами, EM близки к успеху. Если все пройдет по сценарию  Зингера, можно ждать доходности по акциям в размере более 50%.

Вступление

Сегодня мы расскажем об одной очень лакомой цели для инвестора-активиста, который пытается добиться от громадного конгломерата разделения на нормальные, адекватные части. Речь идет от Elliot Investment Management и их цели Marathon Petroleum Company

Надо сказать, что зачастую весь этот activist investing вызывает у меня скепсис. Нередко это вырождается натурально в какие-то письма Мартину Алексеевичу от недовольных миноритариев, заканчивающиеся попытками кого-то протащить в СД и долго пытаться реформировать прогнивший изнутри бизнес. 

НО, в данном случае речь идет об  Elliot Management – конторе совершенно другого порядка. Это - люди с возможностями на уровне правительства небольшой страны и почти полным отсутствием табу на жесткие меры в отношении несговорчивого менеджмента. Пол Зингер (основатель и бессменный глава Фонда) не зря наводит страх даже на корейских топ-менеджеров, для которых «права акционера» обычно пустой звук. 

Если Зингер хочет добиться от CEO нужных ему изменений, то не остановится ни перед чем

Если менеджмент пообещал выполнить его условия, а потом нарушил данные обещания, то… тем хуже для менеджмента

О Компании:

MPC – гигант американской нефтяной отрасли, имеющий мощности по переработки нефти свыше 3 миллионов баррелей в день, логистические активы и большую сеть заправок (более 4600 локаций). 

Структура MPC по сути дела довольно проста и включает в себя три компонента производственной цепочки топлива:

• Транспортировка от месторождений – за нее ответственная специальное  midstream подразделение (вернее доля в нем – юниты торгуются и отдельно под тикером MLPX)
• Переработка на НПЗ – отдельный сегмент с нефтеперерабатывающими заводами
• Розничная дистрибуция в лице сетей автозаправок под брэндом Speedway

Marathon Petroleum - в принципе прибыльная компания с диверсификацией по разным сегментам бизнеса и умеренной долговой нагрузкой. Но Elliot полагает, что из нее можно выжать гораздо больше, чем сейчас, ссылаясь на значительную недооценку по отношению к отраслевым аналогам

Слайд из презентации Фонда по MPC хорошо показывает, что при вроде бы более безрисковом миксе бизнес-подразделений мультипликаторы у Marathon куда ниже аналогичных у VLO и HFC. Особенно показательно, что если брать рыночные мультипликаторы за транспортную и розничную части 

Проблема

Так что же не так с MPC? В принципе все то же, что и с любыми другими конгломератами - две основных проблемы:

Инвесторы в среднем не переваривают конгломераты, будь то АФК Система, Корейский Чеболь или Yahoo. Никому не хочется лишний раз ломать себе голову как отразится повышение цены на сталь на ваших акциях, если у вас внутри трубопрокатная компания, пластмассовый завод, рекламное агентство и строительная компания. MPC конечно не самый запущенный случай и может похвастаться вертикальной интеграцией (по крайней мере в теории), но это не сильно помогает так как все же речь идет о довольно разных сегментах бизнес-цепочки.

Наличие конфликтов между подразделениями и непересекающихся целей при пересекающемся менеджменте. Если брать сравнение операционных результатов с конкурентами по сегментно, то выяснится, что НПЗ маржа у MPC заметно ниже таковой у того же Valero, но при этом на работу подразделения требуется почти на 2 миллиарда оборотного капитала (запасов нефти и нефтепродуктов) больше. Аналогично дело обстоит и транспортной и розничной сферами. Заправки компании имеют более низкую рентабельность чем у конкурентов как из-за того, что продают само топливо с более низкой маржой и к тому же, реализуют заметно меньше сопутствующих товаров.

Рецепт от Зингера

Что предлагает Elliot Management? Фактически раздробить компанию на три операционных сегмента, высвободив таким образом их для нормальной оценки рынком и дальнейшего повышения операционной эффективности каждого из них.

Структурировать сделку по мнению Зингера и сотоварищей можно как выделение транспортного и розничного сегмента из компании в качестве spin-off (это эффективно с налоговой точки зрения). Перед выделением Elliot предлагает «завесить» на розничный сегмент долг с целью рефинансирования возложенного сейчас на НПЗ долга, так как в случае отдельно стоящих компаний рынок гораздо спокойнее воспринимает долг на бензозаправках, чем на НПЗ. Согласно Elliot это поможет создать огромную стоимость даже безо всяких дополнительных мер по повышению эффективности и обеспечит одномоментную доходность более чем в 50%.