Peloton - где мои шорты для велосипеда

Peloton кажется нам хорошей компанией, и ее продукция отличается высоким качеством, но ее рыночная оценка чрезвычайно высока. Мы считаем, что есть 2 ключевых аспекта, которые показывают низкий  уровнь подобного бизнеса:

Компания должна торговаться по оценке, примерно такой же, как у других компаний, выпускающих тренажеры. Доходы от подписки на услуги такого рода не лучше, чем доходы от оборудования, и не требует более высокой оценки.

Люди «не запрограммированы» на естественное ожидание выгод от долгосрочных выплат. Мы хотим получить вознаграждение сейчас, а заплатить позже. Таким образом, упражнения - это вызов для всех нас; система требует, чтобы мы оплатили усилия, усталость, концентрацию сейчас, и вознаграждает нас только в долгосрочной перспективе. Такая схема вознаграждения не мотивирует нас естественным образом, и по умолчанию при запуске новой программы упражнений мы прекращаем занятия.

Эта система вознаграждения несовместима с тем, как устроены люди, поэтому большая часть населения не выполняет достаточное количество упражнений, хотя мы все знаем, что должны. Некоторым людям удается постоянно заниматься спортом в течение многих лет, но это не без больших усилий. Это также очень небольшая часть населения, и даже относящиеся к этой группе изменяют свои тренировки. Для поддержания мотивации требуются изменения, и если посмотреть на современную историю упражнений, можно увидеть явное и очень короткое время существования «феномена упражнений».

Что касается Peloton, очень важно понимать, что среди этих тренировок, которые приходили и уходили, нет четкой причины для переходов. Новое упражнение не лучше и не хуже старого. Каждое из них действительно работает достаточно эффективно. Это большой секрет индустрии упражнений. Так почему же новое упражнение заменяет старое, если старое было полностью эффективным? Потому что это новое и захватывающее. Видите ли, упражнения требуют много усилий, а когда мы очень много работаем, мы гордимся собой. Существует естественная тенденция рассказывать всем, кого мы знаем, о наших тренировках, потому что это дает нам краткосрочное вознаграждение, которого нет в других упражнениях. Миниатюрный всплеск дофамина, вызванный подтверждением того, что друг гордится нами за такую тяжелую работу.

Когда мы начинаем новую программу упражнений, мы становимся армией бесплатных рекламодателей, непреднамеренно выкрикивающих с крыш сарафанного маркетинга. Это базовое поведение является одновременно причиной взрывной популярности увлечений физическими упражнениями и конечной причиной их исчезновения.

Помимо психологических и поведенческих аспектов, существует законная наука о физических упражнениях, стоящая за желанием постоянно менять наши тренировки. Мышцы привыкают к определенным движениям и определенным углам сопротивления. Они уже адаптировались к такой форме стресса, и будущие тренировки, которые слишком похожи, не принесут такого большого прогресса. Но когда мы меняем свой распорядок упражнений, задействуются разные мышцы, и эти новые мышцы быстро адаптируются. Мы быстро прогрессируем, поэтому новая тренировка кажется лучше старой.

По правде говоря, оптимальный режим упражнений предполагает постоянное переключение. Если мы используем один и тот же цикл Peloton или беговую дорожку снова и снова, они фактически теряют свой эффект. Peloton пришел и забрал долю рынка, но в конце концов придет что-то другое и заменит его.

Физические упражнения - это жестокая индустрия, где ничто не длится так долго.

Мы считаем, что рынок сильно переоценивает часть бизнеса Peloton по подписке. «Подписных» компаний становится чрезвычайно много.

Мы понимаем, почему рынку нравятся подписки - это похоже на отличный «двигатель» возобновляемых доходов. Однако подписка на упражнения - это не то же самое. Между подпиской Peloton и подпиской, например,  на Netflix, есть 2 основных отличия:

С Netflix нет ничего проще, чем продолжить подписку. Это не требует усилий, и если подписчик наслаждается хотя бы 1 шоу Netflix, он, вероятно, продлится. Приятно знать, что всегда есть эта резервная форма развлечения, если все остальное не удается, и этот резерв во многих отношениях стала основным развлечением во время пандемии. Продление через Netflix - это выбор по умолчанию, и поэтому это подписка с низким оттоком.

Подписка Peloton - полная противоположность. Отмена - это простой выбор. Продолжать заниматься спортом намного сложнее. Фактически, каждый период продления подписки дает нам повод прекратить тренировки. Что мы действительно хотим (в краткосрочной перспективе), так это выйти, и мы можем сказать себе, что выходим из подписки, чтобы сэкономить деньги. Это беспроигрышный вариант. 

Одним из важнейших источников стоимости многих услуг по подписке является стоимость переключения. Рассмотрим Microsoft Excel - большинство его функций могут быть выполнены с такой же эффективностью бесплатно в Google Таблицах. Однако компании уже внедрили Excel в свой рабочий процесс, поэтому потеря Excel может помешать работе. Существует также аспект обучения, поскольку эти сложные программы требуют много времени для изучения и немного отличаются. Компаниям придется переобучать своих сотрудников, чтобы перейти с Excel на Google Таблицы. 

В индустрии физических упражнений затраты на переключение практически равны нулю или даже отрицательны. При отказе от подписки Peloton и проведении тренировок на YouTube нет никаких затрат на переключение.

Рыночная капитализация Peloton составляет 32,4 миллиарда долларов, а соотношение цены и прибыли составляет 354. Мы не собираемся спорить о соотношении P/E, потому что здесь есть довольно много временных проблем. На рост тратится очень много денег, поэтому показатель прибыли не является стабильным - это 32,4 миллиарда долларов, которые кажутся нам смешными.

На наш взгляд, очень амбициозно оценивать в годовом исчислении квартал, в котором наблюдается значительный рост пандемии. Мы считаем, что форвардные продажи в условиях отсутствия пандемии, вероятно, будут ниже.

Объем продаж за 12 месяцев, который включает пандемию, были значительно ниже, в результате чего стоимость компании по сравнению с последующими продажами составила 13,16 раза. Если мы далее предположим, что PTON может каким-то образом повторить рост продаж, вызванный пандемией, в последнем квартале, это будет означать справедливую рыночную цену около 20,50 долларов США (падение чуть более 80%).

Мы не верим, что есть какой-то поступательный рост. Мы твердо верим, что продажи после пандемии будут ниже, чем сейчас. Это было огромным катализатором. Текущая рыночная оценка PTON такова, что этот «взрывной рост» должен продолжаться долгое время только для того, чтобы оправдать мультипликатор. Все, что меньше «взрывного роста», опасно для акций, когда они торгуются с таким экстремальным мультипликатором.