PepsiCo: требуйте долива после отстоя пены
Драйверы
Обновление доходов
Результаты Pepsi (NASD: PEP) за четвертый квартал 2023 года не оправдали консенсус-ожиданий по продажам примерно на 2%. Объемы снизились примерно на 4%, не достигнув консенсусной оценки снижения примерно на 2%. Это включало снижение на 2,5% для FLNA по сравнению с ожидаемым -1,3% и снижение на 7% для PBNA против ожидаемого -5,3%. Кроме того, отзыв продукции Quaker Foods North America (QFNA) еще больше повлиял на результаты: объем снизился на 8% по сравнению с прошлогодним спадом на 7%. Однако увеличение цен/ассортимента на 9% было несколько более благоприятным, чем консенсус-оценка в 8,2%, отчасти из-за роста цен в Аргентине и Турции, вызванного инфляцией.
Базовая прибыль на акцию в размере $1,78 была примерно на 3% выше консенсус-оценки в $1,72. Важно отметить, что если бы расходы, связанные с отзывом, были включены в расчет, прибыль на акцию упала бы примерно на 0,5%, что положило бы конец 55-квартальной полосе успешных результатов Pepsi. Прибыль на акцию также поддерживалась более низкими, чем ожидалось, процентными расходами в размере ~$136 млн, что на ~30% меньше консенсус-оценки в ~$197 млн.
Мы были сосредоточены на прогнозе органического роста продаж на 24 год, особенно учитывая ранние прогнозы компании, представленные в результатах третьего квартала 23 октября, которые предполагали рост «к верхнему пределу» долгосрочного диапазона 4-6%. Тем не менее, компания пересмотрела свой прогноз до «как минимум» 4% органического роста продаж на 24 год, что ниже консенсус-прогноза примерно на 5%. Компания ожидает, что рост будет приходиться на вторую половину года из-за продолжающегося воздействия отзыва продукции. Несмотря на сдержанный прогноз роста выручки, прогноз на прибыль на акцию в размере $8,15 предполагает рост на 7% в годовом сопоставлении, что соответствует консенсусу и поддерживается нормализацией цен на сырьевые товары.
Конец суперцикла сегмента снеков
FLNA является важным компонентом прибыльности Pepsi, обеспечивая ~27% продаж в 2023 году и ~42% операционной прибыли (примечание, без учета корпоративных расходов). С 2000 года FLNA обеспечивала ~25% органического роста продаж Pepsi, что в основном объясняется сильным и концентрированным портфелем брендов (примечание: пять крупнейших брендов генерируют ~60% продаж компании). Кроме того, FLNA обеспечила ~50% органического роста операционной прибыли Pepsi.
Результаты FLNA имеют решающее значение для истории акций Pepsi. Несмотря на нашу нынешнюю медвежью позицию в отношении Pepsi в целом, мы относительно оптимистичны в отношении FLNA. Однако наш прогноз долгосрочного органического роста продаж FLNA немного ниже консенсуса, что отражает более консервативную позицию в отношении роста объемов.
В 2023 году органический рост продаж FLNA составил 9 %, что было обусловлено увеличением цены/ассортимента на 10 % и компенсировано снижением объемов на 1 %. В период с 2019 по 2023 год FLNA поддерживала средние темпы роста около 10% в год, что значительно выше среднего темпа роста ~5% в год с 2000 по 2019 год. Этот период отражает более широкий суперцикл в категории соленых закусок, на который первоначально повлияла пандемия COVID-19. связанное с этим увеличение количества домашних закусок и рост цен, вызванный инфляцией.
FLNA занимает около 60-70% продаж производителей в категории снеков. Устойчивый рост за последние четыре года во многом является «заслугой» COVID и инфляции и не будет таким же устойчивым в долгосрочной перспективе. В поддержку этой позиции комментарии руководства по итогам четвертого квартала упомянули ожидаемую «нормализацию» роста.
По нашим оценкам, рост продаж производителей категории снеков нормализуется до 3% в год в среднем на 3% в течение следующих трех лет, при этом ожидается, что FLNA немного превысит среднегодовой темп роста в 3,5%. Такой опережающий результат отчасти обусловлен сильным портфелем брендов FLNA, в котором основное внимание уделяется недорогим и вкусным закускам. Напротив, такие компании, как Hershey, которые диверсифицировали производство «более здоровых» закусок, столкнулись с замедлением роста в определенных сегментах (например, попкорн), поскольку потребители с низкими доходами ищут закуски с большей ценностью для сытости.
Проблемы в производстве напитков
Центральный аспект нашей рекомендации «Продавать» основан на нашей точке зрения, что ожидаемый рост объемов и увеличение рентабельности сегмента напитков Pepsi для внутреннего потребления, PBNA, на который приходится 30% продаж группы и 19% операционной прибыли до вычета корпоративных расходов, являются чрезмерно оптимистичными. Этот оптимизм представляет риск потенциального понижения консенсус-прогнозов по прибыли.
В этом анализе мы рассматриваем недавние результаты деятельности PBNA, которые не оправдали наших ожиданий и не поспевают за конкурентами. Мы также переоцениваем долгосрочные перспективы PBNA в свете значительных изменений в ее портфеле за последние два года.
PBNA отличалась своим подходом, отложив ежегодные корректировки цен в 2022 году, обычно вступающие в силу после Дня труда, на начало 2023 года. Это привело к снижению цен по сравнению с аналогами в 2022 году, за которым последовало более высокое ценообразование в 2023 году. Несмотря на это, PBNA сообщила о небольшой рост объемов в 2022 году, который был ниже органического роста объема продаж Coca-Cola примерно на 1% в Северной Америке (без учета влияния приобретения BodyArmor), но соответствовал показателям Keurig Dr Pepper ( KDP ).
Однако в 2023 году объемы PBNA снизились на 5%, что заметно отставало от конкурентов на протяжении всего года. Это снижение было частично связано со сроками повышения цен, а также с продолжающимся снижением объемов газированных безалкогольных напитков («CSD»), изменениями в дистрибуции Gatorade и оптимизацией рекламных акций для определенных водных продуктов. Важно отметить, что на момент настоящего анализа Coca-Cola и KDP еще не отчитались о результатах за четвертый квартал 2023 года, но объемы продаж Coca-Cola в Северной Америке за первые девять месяцев 2023 года снизились всего на 0,5%, в то время как объемы KDP вырос примерно на 0,5% (по сравнению со спадом PBNA на 4,5% за тот же период). Консенсус-прогнозы предусматривают умеренный рост объемов как для TCCC, так и для KDP в четвертом квартале, что приведет к слегка положительному росту объемов в течение всего года.
На объемные показатели PBNA в последние годы повлиял ряд корректировок портфеля.
В первом квартале 2022 года Pepsi сформировала совместное предприятие по производству соков в Северной Америке, создав Tropicana Brands Group («TBG») в партнерстве с PAI Partners. Pepsi сохранила за собой 39% акций этого предприятия. Хотя PBNA продолжала распространять более прибыльные форматы соков на одну порцию, продажа соков, по оценкам, отрицательно повлияла на рост объемов продаж примерно на 2% в 2022 году. Эта корректировка не повлияла на органические объемы и, в частности, исключила крупные -форматные соки из показателей органических продаж PBNA.
В третьем квартале 2022 года Pepsi приобрела около 8,5% акций Celsius Holdings, компании, специализирующейся на «чистых» энергетических напитках, за 550 миллионов долларов и заключила дистрибьюторское соглашение на территории США. С 1 октября 2022 года Celsius начала перевод своей дистрибьюторской сети в Северной Америке на PBNA. Однако этот переход совпал с прекращением распространения энергетических напитков Bang со стороны PBNA в июне 2022 года, что в значительной степени нейтрализовало финансовые выгоды от нового партнерства с Celsius.
С четвертого квартала 2022 года продукты Gatorade, продаваемые в торговых точках, начали переходить от модели складского распределения к системе прямого распределения в магазинах («DSD»), направленной на улучшение рыночного исполнения. В четвертом квартале 2023 года этот переход был завершен примерно на 90%.
В начале 2023 года Pepsi представила несколько усовершенствований в линейке газированных безалкогольных напитков («CSD»). К ним относятся запуск Starry, ребрендинг с новым логотипом Pepsi в Северной Америке и обновленная версия Pepsi No Sugar.
В отчете о прибылях и убытках за третий квартал 2023 года генеральный директор подчеркнул, что сокращение менее прибыльных рекламных акций крупноформатной продукции для воды оказало негативное влияние примерно на 2,5% на объемы продаж PBNA. Хотя такие корректировки являются частью обычных бизнес-операций и должны учитываться при расчете органического объема, в целях моделирования этот фактор выделен отдельно, чтобы проиллюстрировать его влияние на наши прогнозы объемов на 2024 год.
Celsius
Самым значительным улучшением портфеля PBNA является включение Celsius в органический рост продаж, начиная с 2024 года. Судя по данным квартальной отчетности Celsius, переход к надежной дистрибьюторской сети PBNA значительно ускорил рост продаж Celsius в Северной Америке в 2023 году. Переход был осуществлен хорошо: теперь на PBNA приходится около 75% продаж Celsius в Северной Америке.
PBNA расширила присутствие Celsius в розничной торговле и магазинах повседневного спроса, увеличив проникновение в магазины с ~65% до 95%. Кроме того, PBNA расширяет присутствие Celsius на новых рынках, таких как сфера общественного питания, и повышает эффективность канала повседневного спроса, на который приходится около 70% продаж энергетических напитков в США. Компания Celsius также получила выгоду от доступа примерно к 50 000 кулерам PBNA, а в 2023 году в магазины будут размещены еще 20 000 кулеров под брендом Celsius для стимулирования роста продаж. До дистрибьюторского соглашения у Celsius было всего 2700 кулеров.
Для расчета объемной выгоды для PBNA мы полагаемся на консенсусные ожидания роста продаж Celsius в Северной Америке в период с 2024 по 2026 год. Ожидается, что Celsius достигнет среднегодового темпа продаж в Северной Америке примерно на 29% за этот период, чему будет способствовать расширение в Канаде в первом квартале 2024 года.
Наши оценки также учитывают влияние Celsius на более широкие финансовые показатели PBNA. Мы предполагаем, что PBNA распространяет продукцию Celsius с 20%-ной наценкой среди своих клиентов, что поддерживает рост цен/ассортимента, но приводит к разводняющей валовой прибыли в размере 20%. Учитывая сложившуюся инфраструктуру дистрибуции PBNA, коммерческие и административные расходы Celsius в процентах от продаж, вероятно, значительно ниже, чем в среднем по группе Pepsi. Эта эффективность способствует операционной марже по Цельсию, которая, по нашим оценкам, соответствует общему среднему показателю PBNA.
В январе 2024 года Pepsi представила Rockstar Focus. Как и Celsius, Rockstar Focus выпускается в банках по 12 унций, содержит 200 мг кофеина и не содержит сахара и калорий. Он продается по цене 2,99 доллара за банку, что позиционирует его как продукт премиум-класса по сравнению с Celsius и Monster Reign Storm. Премиальная цена оправдана уникальными ингредиентами.
В более широком контексте Pepsi объявила об обновлении бренда Rockstar как на североамериканском, так и на международном рынках в феврале 2024 года. Это обновление последовало за предыдущим ребрендингом, проведенным всего двумя годами ранее. Частый ребрендинг может указывать на отсутствие сильной идентичности бренда, и мы скептически относимся к тому, что это последнее визуальное обновление значительно повысит рыночные показатели Rockstar.
Ситуация с портфелем газированных безалкогольных напитков Pepsi («CSD») была сложной: потребление в США снижалось с момента его пика в начале 2000-х годов до пандемии. По нашим оценкам, общее потребление безалкогольных напитков на душу населения упало на 38% по сравнению с пиковым значением, при этом потребление безалкогольных напитков Pepsi претерпело более значительный спад, сократившись примерно вдвое с 2000 года.
В ответ на этот длительный период низких показателей компания Pepsi в первом квартале 2023 года инициировала ряд мер. Они включали изменение рецептуры Pepsi Zero Sugar в США для улучшения вкуса, снижения содержания кофеина и корректировку смеси искусственных подсластителей. Кроме того, в марте 2023 года логотип Pepsi в Северной Америке был переименован в 20-й раз. Кроме того, PBNA заменила Sierra Mist на Starry, новый бренд лимонно-лаймового CSD.
Несмотря на масштабы портфеля напитков Pepsi, на безалкогольные напитки по-прежнему приходится примерно половина объемов PBNA, что делает стабилизацию этой категории решающим фактором для долгосрочного успеха компании. Показатели PBNA значительно отставали от аналогов в 2023 году, несмотря на то, что годовой раунд ценообразования PBNA был перенесен на начало 2023 года, что привело к более сильному соотношению цен/ассортимента в течение года по сравнению с конкурентами. Однако эта задержка также означала, что PBNA столкнулась с относительно более низкими ценами в 2022 году, а объемы ее CSD по-прежнему отставали от объемов ее аналогов.
Учитывая эти факторы, мы предпочитаем анализировать деятельность PBNA за двухлетний период, начиная с первого квартала 2022 года, когда после начала конфликта на Украине началось ценообразование, обусловленное инфляцией. С тех пор, по нашим оценкам, объемы CSD PBNA снижались в среднем на ~2% каждый квартал, в то время как у Coca-Cola и KDP наблюдался рост объемов CSD в Северной Америке на ~1% каждый квартал.
Следовательно, данные постоянно указывают на потерю стоимости акций CSD-портфеля PBNA в США (примечание: около 93% продаж PBNA) за последние два года. Несмотря на различные инициативы PBNA, объемы CSD продолжают падать, доля рынка уступает конкурентам.
Заглядывая в будущее, можно сказать, что недавние усилия Pepsi в основном были сосредоточены на стабилизации торговой марки Pepsi. Наш анализ, основанный на годовой отчетности компании, показывает, что объемы продаж торговой марки Pepsi снижались в среднем примерно на 2,7% ежегодно с 2000 года. Это ставит под сомнение представление о том, что снижение объемов CSD на 4% в 2023 году представляет собой более легкую оценку для последующих периодов. Мало оснований полагать, что усилия по ребрендингу и изменению рецептуры Pepsi и Pepsi Zero Sugar окажутся значимыми.
Напротив, управление Coca-Cola торговой маркой Coca-Cola после пандемии добилось значительных улучшений, ознаменованных такими успешными инициативами, как изменение рецептуры Coca-Cola Zero Sugar и инновациями, выпущенными ограниченным тиражом. На этом фоне мы ожидаем продолжения давления на торговую марку Pepsi, которая по-прежнему составляет значительную часть объемов CSD PBNA.
Аналогичным образом, Mountain Dew, составляющая 25-30% объемов CSD PBNA, в последние годы переживала даже более быстрый спад, чем торговая марка Pepsi, несмотря на инновации в ее вариантах без сахара. Первоначальное предложение бренда с высоким содержанием сахара и кофеина сталкивается со структурными проблемами, поскольку потребители, особенно молодые люди, все чаще отдают предпочтение низкокалорийным энергетическим напиткам (например, Celsius, Monster Ultra).
В 2024 году Pepsi планирует увеличить свои инвестиции в Mountain Dew и представить Baja Blast в качестве постоянного предложения, хотя неясно, окажется ли это устойчивым решением проблем бренда.
Новый финансовый директор и новый генеральный директор PBNA
Недавно компания Pepsi претерпела несколько существенных изменений в руководстве, в том числе:
- Хью Джонстон, финансовый директор и ветеран Pepsi с 34-летним стажем, вышел на пенсию в ноябре 2023 года, и его заменил Джейми Колфилд, который ранее занимал должность финансового директора Pepsi Foods North America.
- В январе 2024 года генеральный директор PBNA Кирк Таннер ушел в отставку после 32 лет работы и стал генеральным директором Wendy's. Его заменит Рам Кришнан, который в настоящее время является генеральным директором International Beverages и коммерческим директором Pepsi.
Недавние изменения в руководстве могут также послужить поворотным моментом в пересмотре структуры разливочных операций Pepsi в Северной Америке. Эта тема поднималась во время отчета о прибылях и убытках за четвертый квартал 2023 года , что предполагает возможность еще одного раунда рефранчайзинга для сегмента розлива.
Корректировки «не по GAAP»
Отзыв продукции в четвертом квартале 2023 года привел к затратам Pepsi в размере $136 млн, которые, по нашему мнению, в основном были связаны со списанием запасов. Эти затраты были классифицированы как исключительные и исключены из расчетов «основной» операционной прибыли Pepsi.
Для QFNA заявленная «основная» операционная рентабельность составила 20,3%. Однако если учесть затраты на отзыв, маржа упадет до 15,9% по сравнению с 19,3% в 2022 году. Это означает, что операционная маржа QFNA в четвертом квартале 2023 года составила всего 4,5%. На уровне группы «основной» операционный доход Pepsi за четвертый квартал 2023 года был бы на 4,3% ниже и составил бы ~$3,2 млрд, включая отзыв, что привело бы к отклонению от консенсуса на 3,3%, а не к заявленному превышению в 1%.
Кроме того, из «основной» чистой прибыли Pepsi были исключены затраты на отзыв продукции в размере $104 млн. С учетом этих затрат «базовая» прибыль на акцию составила бы $1,71, что на 4,3% ниже, чем сообщалось, и не достигла бы консенсуса на 0,5%, завершив 55-квартальную серию совпадений/превышения консенсусных оценок.
Прогнозы
Наши прогнозы на 2024 год включают органический рост продаж на 4,6%, обусловленный ростом объема на 0% и ростом цен/ассортимента на 4,6%.
Заглядывая в будущее до 2025 года и далее, мы прогнозируем рост органических продаж на уровне 4,3% в год. Этот прогноз на 50–100 базисных пунктов в год ниже консенсус-прогноза и соответствует нижней границе долгосрочной цели Pepsi по росту органических продаж на 4–6% в год.
Мы ожидаем, что в 2024 году международные рынки будут лидировать в органическом росте продаж Pepsi, как это было в течение последних двух десятилетий. По нашим оценкам, в 2024 году рост на международных рынках составит около 8%, а в Северной Америке - на 2%, причем на последнюю повлияет QFNA. После восстановления в 2025 году наш долгосрочный прогноз включает 6% ежегодного органического роста продаж на международных рынках, что выше ежегодного роста на 3%, ожидаемого в Северной Америке.
Прогнозируется, что более быстрый рост продаж на международных рынках по сравнению с Северной Америкой приведет к умеренному давлению операционной рентабельности на 5-10 базисных пунктов каждый год.
В 2023 году «основная» операционная рентабельность Pepsi увеличилась на 85 б.п. до 15,2%, причем 20 б.п. этого улучшения обусловлены исключением затрат на отзыв продукции из QFNA. В 2024 году мы ожидаем увеличения операционной рентабельности примерно на 30 б.п. до 15,5%, что немного ниже консенсусного прогноза в 15,7%, поскольку снижение затрат на сырье частично реинвестируется в A&M. Начиная с 2025 года мы ожидаем более медленное увеличение рентабельности на 15-20 б.п. в год по сравнению с консенсусом на уровне ~30 б.п. в год и ниже долгосрочного прогноза Pepsi о повышении на 20-30 б.п. в год.
- На 2024 год мы прогнозируем прибыль на акцию на уровне $8,15, что соответствует прогнозам и консенсусу.
- Мы прогнозируем прибыль на акцию на 2025 год на уровне ~$8,7, что примерно на 2% ниже консенсуса.
- Мы прогнозируем прибыль на акцию на 2026 год на уровне ~$9,1, что примерно на 4% ниже консенсуса.
Оценка
По нашим оценкам, акции Pepsi торгуются с коэффициентом NTM P/E ~22x, что на ~10% выше долгосрочного исторического среднего значения, составляющего ~20x. Это в 24 раза ниже среднего показателя, наблюдавшегося после конференции CAGNY 2019 года, когда акции компании подверглись изменению рейтинга после того, как новый генеральный директор установил более высокие долгосрочные цели.
Оценка Pepsi также имеет премию ~20% по отношению к сектору потребительских товаров по сравнению с историческими премиями в ~10%. Хотя относительно более высокая рентабельность инвестиций Pepsi оправдывает более высокую оценку по сравнению с аналогами, мы считаем, что текущая премия не оправдана, учитывая наши прогнозы.
Цена акций Pepsi в 2023 году показала худшие результаты, снизившись примерно на 6%, несмотря на увеличение консенсус-оценки прибыли на акцию на 2023 и 2024 годы примерно на 4-5%.
Наша целевая цена для Pepsi составляет ~$151 за акцию, рассчитанная на основе 10-летнего DCF, при условии, что WACC составит ~7,4%, поствалютный рост продаж ~4% в год, операционная маржа ~17% в десятом году, ROIC ~19% и долгосрочный рост на уровне 2,5% в год. Эта оценка предполагает соотношение NTM P/E 18,8x и 15,9x EV/EBIT, а дивидендная доходность ~3% предполагает совокупную доходность акционеров -9%.
Наша оценка - Продавать.