Plug Power, что с тобой не так?

Plug Power - это старая история с ошибочной бизнес-моделью, начавшаяся в 1999 году, и генеральным директором с историей невыполненных обещаний. Plug Power не справляется с двумя принципами ESG - устойчивости и управления.

Акции компании выросли на 700% за последние 12 месяцев, но мы обеспокоены тем, что большинство инвесторов, охваченных эйфорией, мало знают об истории Plug. Наше исследование показывает, что этот бум цен на акции основан на неустойчивом росте доходов, который, скорее всего, «обратится вспять». Наше исследование показывает, что рост доходов, стимулирующий рост акций, на самом деле является дорогостоящей субсидией Amazon и Walmart за счет акционеров PLUG. Без субсидируемой выручки Amazon и Walmart основной бизнес фактически сокращается на 52% в год. Мы ожидаем, что в 2021 году акции снова упадут, поскольку выручка от этих двух основных клиентов снизится. Мы считаем, что инвесторы могут потерять -75%, так как акции вернутся к нашей оценке справедливой стоимости в 5,70 доллара за акцию:

Plug Power - это старая «сказочная акция» с ошибочной бизнес-моделью, восходящая к 1999 году. Каждые несколько лет энтузиазм инвесторов по поводу альтернативной энергии создает идеальные условия для параболического роста акций. Единственная проблема заключается в том, что команда менеджеров никогда не реализует свое революционное видение будущего, и акции падают. Мы видели, как этот цикл подъема / спада разыгрывался в 2000, 2011, 2014 годах и сейчас.

Мы считаем, что у Plug Power принципиально ошибочная бизнес-модель. За последние двадцать лет бизнес никогда не генерировал положительного свободного денежного потока, скорее, он потратил 1,1 миллиарда долларов инвесторского капитала. Фактически, Plug Power сообщила об отрицательной валовой прибыли за 15 из последних 20 лет. 22 года в этом бизнесе Plug все еще пытается продать свой продукт дороже, чем затраты на его производство. Эта несовершенная бизнес-модель поддерживается за счет непрерывного увеличения капитала.

PLUG торговался от 1 до 3 долларов в течение последних пяти лет до начала 2020 года. Акции начали расти после того, как 6 января 2020 года было объявлено, что компания получила заказ на топливные элементы для вилочных погрузчиков от клиента из списка Fortune 100 на 172 миллиона долларов. Любопытно, что для этого пресс-релиза в SEC не было подано 8-k. Этот факт, наряду с комментариями генерального директора Plug Power Энди Марша, сделанными 30 января во время телефонного разговора о выпуске бизнес-новостей на 2020 год, позволяет предположить, что заказчиком была компания Amazon, связанная с соглашением о транзакциях с Amazon 2017 года. Это важно, потому что мы полагаем, что рост акций компании был вызван недавним ростом выручки. Однако мы считаем этот рост неустойчивым по причинам, и это разочарование в росте послужит катализатором для значительного снижения котировок акций.

Вернемся к 2017 году, и вы увидите, что цена акций PLUG упала до 0,85 доллара в феврале 2017 года. Столкнувшись с ценой акций ниже 1 доллара, ухудшающейся ситуацией с ликвидностью и перспективой исключения из Nasdaq, PLUG отчаянно нуждался в быстром исправлении. Стремясь повысить авторитет и повысить доход, компания заключила сделку с Amazon, которая дала последней ордера на приобретение крупных пакетов акций PLUG в обмен на заказы на покупку. Соглашение было настолько «щедрым» и выгодным для Amazon, что вскоре на него подписался и Walmart. Мы считаем, что выручка от этих соглашений способствовала росту стоимости акций на 700%. Однако характер этих соглашений предполагает, что выручка от этих двух клиентов, вероятно, снизится в 2021 году.

Эти соглашения с Amazon и Walmart очень важны, потому что страйковые цены были установлены настолько низкими, что Amazon и Walmart могут заработать больше денег на варрантах, чем на стоимости продуктов, которые они должны приобрести у PLUG. Чем выше цена акций, тем больше у Amazon и Walmart стимулов для заказа товаров. Например, Walmart может сегодня разблокировать 7,27 млн акций на сумму 180 млн долларов, купив продукты PLUG на 50 млн долларов. Они могли буквально доставить топливные элементы прямо на свалку и при этом получить 130 миллионов долларов вперед благодаря любезности акционеров PLUG.

Был замечательный цикл обратной связи, но, к сожалению, 2 ноября 2020 года Amazon достигла последнего транша акций со страйк-ценой 1,19 доллара. В соглашении теперь содержится призыв к Amazon платить 13,81 доллара за акцию с этого момента. Мы считаем, что эта более высокая страйк-цена кардинально изменит поведение Amazon в отношении заказов.

Walmart, похоже, также заметил эту возможность арбитражной сделки и впервые заказал продуктов на 50 млн долларов в третьем квартале 2020 года после того, как ничего не делал с момента подписания соглашения в 2017 году. Мы считаем, что Walmart будет продолжать размещать заказы до тех пор, пока существует возможность арбитража. Однако мы видим резкое снижение заказов со стороны Amazon. Это важно, потому что Amazon и Walmart составили 72% выручки PLUG за первые девять месяцев 2020 года. Без субсидирования доходов Amazon и Walmart выручка за 1–3 квартал 2020 года снизится на 52% в год. Стоит отметить, что срок службы топливных элементов составляет 10 лет, поэтому эти заказы в основном разовые по своему характеру и не оправдывают периодический доход, который оправдал бы торговлю акциями с 28-кратным доходом.

Как Plug Power продолжает работать 20 лет спустя, если бизнес-модель имеет фундаментальные изъяны? Ответ - непрерывное разводнение капитала в масштабах, не имеющих себе равных ни в одной публичной компании, с которой мы сталкивались. Количество акций PLUG в обращении увеличилось на 8542% за последние 20 лет. Для акционеров это просто ошеломляющее разводнение. Для сравнения: Amazon увеличила свою долю акций на +70% за последние 20 лет, Microsoft - на +45%, а Apple фактически сократила свою долю на 31%.

Как мы заявляли, Plug Power использовала в этой игре практически ту же технологию последние 20 лет. Технология топливных элементов, которую используют продукты Plug, была изобретена в конце 1980-х годов. PLUG не делает технологических прорывов. Скорее, они пытаются использовать ту же старую технологию и просто удешевить сборку. В этом нет ничего плохого, на самом деле, это хороший бизнес-ход, но инвесторы должны понимать, что это не новая технология, которая произведет революцию в транспортном мире. Единственное коммерческое приложение, которое было разработано, - это топливные элементы для складских вилочных погрузчиков. Если бы эта технология была превосходной или рентабельной, к настоящему времени она получила бы гораздо более широкое распространение. Топливные элементы, очевидно, работают как источник энергии,

По иронии судьбы, быстрое развитие аккумуляторных технологий, которое сыграло роль в нынешней эйфории от «зеленой» энергии, на самом деле делает продукцию Plug менее конкурентоспособной. Зарядка вилочного погрузчика электричеством от сети дешевле и требует меньше логистики, чем использование водородных топливных элементов Plug.

Инсайдерские продажи Plug Power происходят существенными темпами и масштабами. Такое широко распространенное поведение корпоративных инсайдеров противоречит оптимистичной версии руководства PLUG. Инсайдеры PLUG продали акций на сумму 106 млн долларов в 2020 году. Это ошеломляющее число, учитывая, что вся рыночная капитализация PLUG в прошлом году составляла всего 188 млн долларов.

Нам кажется интересным, что инсайдеры продали большое количество акций по цене всего 4-5 долларов за акцию не далее, как в феврале (после объявления о заказе Amazon, но до пандемии COVID-19). Продажа продолжалась в течение года. Акции на 106 миллионов долларов, проданные инсайдерами в этом году, были проданы по средней цене 11,34 доллара за акцию, что на 54% ниже текущей цены акций. Мы считаем странным, что эти инсайдеры пошли бы на все, чтобы сбросить свои акции по 11,34 доллара, если бы внутренняя стоимость компании была где-то рядом с текущей ценой акций. Мы считаем, что такая массовая продажа подтверждает нашу точку зрения о том, что инсайдеры понимают динамику Amazon и Walmart и понимают, что будущий доход PLUG не будет даже близко к тому, что требуется для оправдания сегодняшней цены акций.

Plug Power может похвастаться одним из самых оптимистичных генеральных директоров, Энди Маршем, с которыми мы когда-либо сталкивались. В настоящее время г-н Марш говорит о прогнозе на 2024 год (однако реальных подробностей на 2021, 2022 или 2023 год нет) в размере 1,2 млрд долларов валовых счетов, 200 млн долларов операционной прибыли и более 20% скорректированной рентабельности EBITDA. К сожалению, Марш имеет долгую историю предоставления рекомендаций инвесторам, которые никогда не материализуются.

Plug Power больше не выпускает квартальные отчеты о прибылях и убытках, вместо этого они  составляют «письма акционерам», в которых много модных словечек и мало информации. Письмо акционерам за Q3 2020 был длиной 12 страниц, но содержит нулевой комментарий о доходах компании.

Стоимость Plug Power в настоящее время превышает 8,5 млрд долларов. Это соответствует мультипликатору EV/Продажи в размере 28,5x, что абсурдно, учитывая низкую маржу, цикличность и неоднородность бизнес-модели. Кроме того, наш анализ соглашений Amazon и Walmart показывает, что мы, вероятно, увидим пик выручки Plug. Применение мультипликатора выручки группы аналогов к PLUG дает внутреннюю стоимость 3,50 доллара за акцию, что на 85% ниже сегодняшней цены акций.

Более «снисходительным» подходом к оценке было бы использование среднего мультипликатора PLUG EV/Sales за последние 10 лет, равного 6,09x. Это кажется справедливым методом, учитывая, что бизнес-модель за этот период не изменилась. Применение мультипликатора исторической выручки PLUG дает внутреннюю стоимость 5,70 доллара за акцию, что на 75% ниже сегодняшней цены акций.

Мы считаем, что инвесторам, которым повезло «поймать эту волну», следует немедленно фиксировать прибыль. Мы полагаем, что в ближайшие 12 месяцев акции могут упасть на 75%.

Даже если господин Марш каким-то образом сможет достичь своих целей на 2024 год по выручке в 1,2 миллиарда долларов и операционной прибыли в размере 200 миллионов долларов (цель, которую, по нашему мнению, практически невозможно достичь), по нашим оценкам, справедливая стоимость акций составит 10,50 долларов за акцию или -55% снижение от текущей цены. Тот факт, что лучший результат по-прежнему приводит к потере более -50%, подчеркивает огромную асимметрию в сложившейся ситуации.