Полюс: долго запрягает, да быстро едет
Драйверы
Финансовые результаты
Выручка золотодобытчика выросла на 19% год к году - до $8 723 млн исключительно за счёт ценового фактора. Средняя реализация золота прибавила около 40% год к году и полностью перекрыла снижение объёмов производства.
В рублях картина скромнее: +2,6% год к году - до 712,8 млрд рублей. Крепкий рубль (средний USD/RUB 80 против 92 в 2024-м) съел большую часть ралли золота.
EBITDA в долларах выросла на 12% - до $6 347 млн при марже 72,8%; в рублях - снизилась на 4% - до 517,8 млрд рублей.
Рост чистой прибыли на 2,8% до 314,1 млрд рублей во многом объяснён разовыми статьями: положительными курсовыми разницами (+46,6 млрд рублей против убытка −29,9 млрд в 2024-м) и переоценкой деривативов.
Операционные результаты
Производство золота снизилось на 16% год к году - до 2 528,8 тыс. унций - строго в рамках прогноза 2,5–2,6 млн унций. Это не деградация бизнеса, снижение плановое: два красноярских актива перешли к следующим этапам карьеров с более бедной рудой.
• Олимпиада: 927 тыс. унц. (−37% г/г) - 5-я очередь карьера «Восточный», содержание в переработке упало на 35% до 2,35 г/т
• Благодатное: 434 тыс. унц. (−13% г/г) - 4-й этап карьера, содержание −13% до 1,75 г/т
• Наталка: 567 тыс. унц. (+25% г/г) - рекордное извлечение 79,9% после запуска флотации
• Куранах: 330 тыс. унц. (+1% г/г)
• Вернинское: 272 тыс. унц. (+12% г/г)
Объём вскрышных работ достиг рекорда - 189,5 млн м³ (+31% г/г), коэффициент вскрыши вырос до 2,4 м³/т (+60% г/г). Вскрышка - это снятие пустой породы над рудным телом, что является прямой расходом без немедленной добычи металла. Именно это объясняет снижение производства и рост CAPEX.
Рост себестоимости
TCC вырос на 93% год к году - до $739/унц., AISC на 87% - до $1 437/унц. Цифры выглядят пугающе, но важна структура.
Главная причина - НДПИ. Базовая ставка привязана к цене золота, надбавка введена с июня 2024-го, а её механизм изменён с января 2025-го. При среднегодовой цене $3 431/унц. налоговая нагрузка кратно выросла - это фискальный, а не операционный феномен.
Вторичные факторы: крепкий рубль (удорожает рублёвые затраты в долларах), инфляция зарплат и затрат, снижение доли Олимпиады в производстве - исторически самого дешёвого актива группы.
CAPEX и денежный поток
Капитальные затраты выросли на 73% год к году - до рекордных $2 180 млн (215,5 млрд рублей). Пик инвестиционного цикла: Сухой Лог (инфраструктура, контрактация оборудования ЗИФ), ЗИФ-5 на Благодатном, расширение Куранаха и капитализированная вскрышка (+97% до $725 млн).
Несмотря на это, FCF остаётся уверенно положительным: операционный денежный поток вырос на 37% - до 443,9 млрд рублей, FCF после CAPEX — около 228 млрд рублей (+23% г/г). Это принципиально отличает «Полюс» от большинства российских добывающих компаний в пиковой инвестфазе. На 2026 год компания прогнозирует CAPEX $2,2–2,5 млрд — пик ещё не пройден.
Долговая нагрузка
Чистый долг на конец 2025 года - $7 099 млн (554,5 млрд рублей), ND/EBITDA - 1,1x. Показатель снизился с 1,16x в 2024-м и остаётся в комфортной зоне. Ключевой риск — структура погашений: значительная часть долгового портфеля (~591 млрд рублей) концентрируется в 2027–2028 годах, что создаёт риск рефинансирования при потенциально высоких ставках.
Дивиденды
Дивидендная политика привязана к FCF; при ND/EBITDA 1,0–1,5x допускается выплата 50–70% чистой прибыли.
В 2025 году компания уже выплатила 70,85 рублей на акцию за H1 и 36,00 рублей на акцию за 9 месяцев. В сумме 106,85 рублей. Решение по финальному дивиденду за 4 квартал ожидается от Совета директоров.
При базовом сценарии выплаты 50% от чистой прибыли суммарный дивиденд за год составит ~155–165 рублей на акцию с дивидендной доходностью к текущей цене около 6,5–7%.
Золото: почему базовый актив остаётся в игре
2025 год стал рекордным для рынка золота: средняя цена достигла $3 431/унц. (+44% г/г), был установлен новый исторический максимум в районе $5 600/унц. Спрос со стороны центробанков составил 863 тонны, приток в ETF резко ускорился. При этом мировая добыча выросла лишь на 1% до 3 672 тонны и, по оценкам World Gold Council, близка к плато: новые проекты дорожают, а сроки их реализации растут.
Наблюдается структурный дисбаланс «растущий спрос при почти неэластичном предложении». Единственный значимый риск для этого сценария — ужесточение политики ФРС (и других мировых ЦБ) на фоне потенциального всплеска глобальной инфляции после блокады Ормузского пролива.
Комментарий: Полюс — это машина генерации EBITDA с маржой 72%+, положительным FCF даже в пиковый инвестиционный год и умеренной долговой нагрузкой 1,1x. Проблема не в бизнесе, а в переходном периоде: ближайшие два года компания будет работать в условиях высокого CAPEX, сниженных объёмов добычи и структурно высокого НДПИ, частично «съедающего» эффект рекордных цен на золото. Всё это сдерживает переоценку акций в моменте.
Если считать оценку по обращающимся акциям, без квазиказначейского пакета, мультипликаторы выглядят интереснее: P/E=7,3x, EV/EBITDA=5,4x, ND/EBITDA — 1,1x. Это уже диапазон «умеренно дёшево» для крупного золотодобытчика с долгосрочным ростом за счёт Сухого Лога и ЗИФ-5, но с поправкой на пиковый CAPEX и риск рефинансирования в 2027–2028 годах.
Целевая цена на горизонте 12 месяцев — 2 800 руб. (апсайд 16–17% к текущим уровням) при справедливом EV/EBITDA около 6,5x на прибыли 2025 года.
Взгляд: нейтральный на горизонте 12 месяцев и позитивный на 3–5 лет.