Реформа энергорынка может вернуть интерес к РусГидро
Обновление от 31.07.2023: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
Отчет «РусГидро» по РСБУ за 1-е полугодие традиционно был довольно слабо информативным, но все же показал ряд важных для всего холдинга моментов. Прежде всего, отмечаем рост выручки на 11% (г/г) при снижении выработки на 1,1% (г/г), что дает кумулятивный эффект роста тарифов на выручку в районе 12%. Себестоимость росла чуть быстрее (12,1% г/г), что сама компания объясняет подскочившими расходами по зарплате и налогу на имущество.
Чистая прибыль «РусГидро» при этом снизилась на 2% (г/г), что в большей степени объясняется процентными платежами головной компании, которые увеличились до 6,6 млрд руб., т.е. более чем в 2 раза. Основная база этого роста была создана за счет увеличения дебиторской задолженности дальневосточных «дочек» (+17,2% с начала года).
Мы расцениваем отчет «РусГидро» как нейтральный для котировок компании. Рост выручки головной компании, как и долговой нагрузки был ожидаемым, и куда больший интерес сейчас представляют консолидированные результаты группы, которые должны показать скачок по EBITDA в дальневосточных «дочка». Отчет по МСФО за 1-е полугодие 2023 года «РусГидро» планирует представить 29 августа. По итогам результатов по РСБУ подтверждаем рейтинг «покупать» по акциям «РусГидро» с целевой ценой 0,92 руб. и потенциалом 9%.
Обновление от 30.05.2023: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
«РусГидро» представила отчет за 1-й квартал по МСФО во вторник, 30 мая. На фоне роста тарифов для ТЭС в ДФО холдинг смог нарастить выручку без учета субсидий на 20,5% (г/г), а также показать существенное увеличение чистой прибыли с 19,8 млрд руб. годом ранее до 27,2 млрд руб. (+38,1% г/г).
Наиболее сильные изменения были ожидаемо зафиксированы в сбытовом сегменте, а также дальневосточных дочках холдинга. Выручка сбытов увеличилась на 28,5% (г/г), а продажи энергокомпаний ДФО выросли на 27,5% (г/г). В случае сбытовых компаний дополнительным драйвером стала индексация тарифов для населения с декабря 2022 года. Наиболее наглядно эффект роста отпускной цены э/э на Дальнем востоке выглядит при анализе EBITDA, которая подскочила в 2,1 раза в сегменте «Энергокомпании ДФО».
При этом мы отмечаем, что холдинг входит в активную фазу инвестиционного цикла, в связи с чем коэффициент «Чистый долг/EBITDA» подскочил с 2,0х до 2,3х, а чистый денежный поток вновь оказался отрицательным (-26,5 млрд руб.). В связи с этим «РусГидро», вероятно, будет продолжать добиваться льготного финансирования в размере около 70 млрд руб. для Партизанской и Нерюнгринской ГРЭС, которые компания возводит на Восточном полигоне.
Мы умеренно позитивно оцениваем результаты «РусГидро» за январь-март. Несмотря на рост долговой нагрузки, холдинг, как кажется, решает проблему убыточности на Дальнем востоке, которая сильно снижала финансовую эффективность в последние годы. Мы подтверждаем рейтинг «покупать» акции «РусГидро» с целевой ценой 0,92 руб. и потенциалом 7%.
Исходная идея:
Несмотря на разочаровывающие результаты 2022 года, долгосрочные перспективы "РусГидро" в первые месяцы 2023 года заметно улучшились на фоне резкого роста тарифов в ДФО и подготовки перехода региона во 2-ю ЦЗ, который регуляторы хотят завершить уже в 2023 году. Эти инициативы могут наконец ликвидировать систематическую убыточность дальневосточных дочек компании, хотя кейс по-прежнему не лишен рисков, в частности возросшей инвестнагрузки и неопределенности касательно будущего сетевой инфраструктуры компании в ДФО.
Мы повышаем рейтинг акций HYDR с "Держать" до "Покупать" и присваиваем целевую цену 0,92 руб. на 12 мес. (потенциал 10%). С учетом вероятных дивидендов за 2022 г. потенциал составляет 15,6%.
"РусГидро" — одна из крупнейших электроэнергетических компаний России. Холдинг управляет парком генерации общей мощностью 38,2 ГВт, 81% которого приходится на гидроэлектростанции.
Потенциальное отнесение ДФО ко 2-й ЦЗ позитивно для компании. Если инициатива будет реализована, то это решит комплекс проблем для "РусГидро", от систематических убытков по энергодочкам ДФО до безусловного включения в тарифы региона инвестсоставляющей по новым станциям, что даст гарантированную окупаемость проектов.
Резкий скачок тарифов в ДФО может привести к росту EBITDA на 43% по итогам 2023 года. Правительство разрешило включать в тарифы суммы на компенсацию убытков ТЭС от покупки топливного угля, в связи с чем убытки сегмента "Энергокомпании ДФО" могут быть сведены к минимуму.
Скупка акций "РусГидро" "РУСАЛом" поддерживает котировки. Металлург за период с июля 2020 года по конец 2022 года приобрел около 9% акционерного капитала "РусГидро", при этом 2% капитала выкуплено в течение 2022 года. Это оказывает поддержку акциям и, вероятно, внесло свой вклад в относительную устойчивость "РусГидро" на фондовом рынке в течение волатильного 2022 года.
В базовом сценарии мы ожидаем, что компания направит на дивиденды за 2022 год 20,8 млрд руб., или 0,047 на акцию, что соответствует доходности 5,58%. При этом на фоне роста тарифов в ДФО, а также потенциального скорого перехода региона во 2-ю ЦЗ уже по итогам 2023 года дивидендная выплата на акцию может вырасти более чем на 50% (г/г) от прогнозной цифры, до 0,07 руб. на акцию.
Результаты "РусГидро" за 2022 год разочаровали инвесторов. Выручка холдинга увеличилась лишь на 3% (г/г), а чистая прибыль рухнула на 49% (г/г) на фоне резкого скачка стоимости угля в ДФО и снижения субсидий.
Мы оценили "РусГидро" по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA относительно зарубежных аналогов, применив дисконт 60%. Согласно модели, потенциал акций компании составляет около 10%.
Главные риски для "РусГидро" — проблемы в ДФО, инфляция, медленный рост тарифов, отрицательный денежный поток и вероятный сценарий невыгодной сделки с "Россетями". Выполнимость инициативы по переводу ДФО во 2-ю ЦЗ в срок до 2025 года не гарантирована в связи с необходимостью реализации крупных капитальных проектов. Инфляция в части затрат на топливо, а также CapEx уже проявила себя в 2022 году, оказав давление на рентабельность тепловой генерации "РусГидро" в ДФО. В 2023 году ситуация должна несколько нормализоваться за счет ускоренной индексации тарифов на 9%. Однако в условиях все еще высокого инфляционного давления "РусГидро" будет по-прежнему тяжело переносить все свои затраты в тарифы и в жестко регулируемом ДФО может столкнуться с убытками даже на фоне резкого роста тарифов.
Технический анализ
С точки зрения технического анализа на дневном графике акции HYDR показывают признаки флагообразного движения, консолидируясь под сопротивлением на уровне 86 коп. В случае его пробития инструмент может продолжить рост до локального максимума на 0,897 коп. и выше.
