Skeena: нужно больше золота

Чуть больше месяца назад мы написали про Skeena Resources (NYSE: SKE), отметив, что это уникальная история в сфере разработки месторождений, учитывая, что у нее есть проект мирового уровня в Британской Колумбии и, вероятно, будет более защищен от увеличения первоначальных затрат, чем его аналоги. Это ожидание связано с тем, что Eskay Creek находится в непосредственной близости от гидроэлектростанции, имеет существующие дороги, а также разрешенные специальные места для хранения радиактивных отходов.

Технико-экономическое обоснование стало приятным сюрпризом, подтвердив исключительные экономические показатели проекта на Eskay Creek с очень скромными первоначальными капиталовложениями. Между тем, объем производства был увеличен до 431 000 унций в золотом эквиваленте (GEO) за первые пять лет, а прогнозируемые общие затраты на поддержание (AISC) остались более чем на 45% ниже предполагаемого среднего показателя по отрасли на 2022 финансовый год, составляющего ~ 1260 долларов США за унцию. 

Одним из ключевых активов компании является управленческая команда, которую генеральный директор Skeena Уолтер Коулз собрал за последние несколько лет. В дополнение к назначению Шейна Уильямса в качестве главного операционного директора, который был вице-президентом по операциям и капитальным проектам в Eldorado и руководил командой, которая за 18 месяцев довела Lamaque от проекта до коммерческого производства, также он имеет опыт разработки карьеров в Rio Tinto и Kaunis Iron. Более того, Коулз недавно назначил президентом компании Рэнди Райхерта, ветерана с 30-летним опытом, который включает в себя должность вице-президента по операциям в B2Gold.

Капитальные затраты и экономика Eskay Creek

В то время как экономика проекта Eskay Creek феноменальна (~ 352 000 GEO в год при затратах менее 700 долларов за унцию), в конечном итоге именно внутренняя норма прибыли после уплаты налогов и авансовые капиталовложения определяют, будет ли проект продвигаться вперед, при условии получения разрешений. На самом деле, в некоторых случаях проект может быть очень впечатляющим. Тем не менее, если у компании отношение рыночной капитализации к авансовым капиталовложениям ниже 0,25 к 1, мало надежды на финансирование проекта без значительного размывания доли акционеров. Учитывая инфляционную среду, в которой мы находимся, это один из ключевых моментов, за которым нужно следить, особенно с учетом того, что было бы разумно смоделировать 10-процентный перерасход средств в текущих условиях, чтобы быть в безопасности для новых проектов.

В своей последней статье мы отметили, что, хотя капиталовложения могут увеличиться с 380 до 470 миллионов долларов, это все равно будет один из самых дешевых проектов с точки зрения производственного профиля и скорректированными капитальных затрат, и мы увидели низкий риск резкого увеличения капиталовложений. Оказывается, что капиталовложения по большей части совпадали с нашими оценками, учитывая, что мы использовали соотношение 0,80 CAD/USD, а первоначальные капиталовложения оценивались в 592 млн канадских долларов (474 млн долларов США). Это на 21% больше, чем в предварительном ТЭО 2021 года, что связано с более высокими затратами на рабочую силу и материалы, а также с увеличением размеров шлифовального контура. Между тем, несмотря на то, что затраты на добычу выросли на 4% из-за более высоких затрат на дизельное топливо и увеличения тонн ПАГ, затраты на переработку были снижены за счет более высокой производительности мельницы по сравнению с предыдущим исследованием и снижения потребности в реагентах.

Результатом является авансовый счет капиталовложений в размере ~ 450 миллионов долларов США по обменному курсу 0,76 канадских долларов за доллар США, что соответствует текущей рыночной капитализации Skeena и делает эту цифру очень управляемой. Между тем, чистая приведенная стоимость после уплаты налогов (5%) составила впечатляющие ~ 1,07 миллиарда долларов для плана добычи, который не включает бурение за последний год, и ожидается, что Eskay Creek выдаст в общей сложности 1,60 миллиарда долларов свободного денежного потока в течение всего срока эксплуатации, даже если цена на золото остается ниже $1800 за унцию. Это означает окупаемость в течение 1 года, что является «неслыханным» при таких ценах на металлы. 

Оценка

Рыночная капитализация Skeena составляет примерно 462 миллиона долларов, что очень дешево для компании с оценочной чистой приведенной стоимостью в размере 1,07 млрд долларов. Это соответствует коэффициенту P/NPV, кратному 0,43, который обычно относится к разработчикам на более ранней стадии с посредственным проектом или в менее благоприятной юрисдикции. Skeena не относится к таким компаниям, что делает ее текущую цену акций бессмысленной.

Резюме

Мы рассматриваем Skeena в качестве одной из пяти основных целей поглощения, особенно для компаний среднего или крупного бизнеса, стремящихся увеличить свое присутствие на уровне Tier-. 1, одновременно восстанавливая потерянную маржу из-за инфляционного давления. Тем не менее, у Skeena не должно возникнуть проблем с запуском этого проекта в производство.

Таким образом, для инвесторов, ищущих способ получить «скрытый» доступ к серебру с мультипликатором P/NAV менее 0,50 или просто ищущих разработчика с высокой вероятностью получения статуса производителя без значительного разводнения и растраты капиталовложений, Skeena является лучшим выбором в секторе. Мы считаем, что акции сильно недооцененны даже после недавнего роста, а потенциал составляет более 130% до справедливой стоимости (13,10 долл. США).