РусГидро: два шага вперед, один назад
Начиная с 2017 г. РусГидро сильно изменилась: из традиционной генерирующей компании она превратилась в сложную структуру с обязательствами по форвардным контрактам, дальневосточными субсидиями и постоянно меняющейся дивидендной политикой. На финансовые показатели компании влияет масштабная инвестиционная программа, обесценение основных средств, изменение регуляторики и дополнительные выпуски акций.
Наша модель показывает, что позитива в этих изменениях для компании всё же больше. Мы повышаем нашу целевую цену с 0,51 руб. до 0,70 руб., а также рекомендацию - с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ.
Оценка
По мультипликаторам HYDR торгуется на уровне 2019F 3,4 EV / EBITDA (против среднего значения в 2,7) и 0,9 EV / Sales (против 0,8). Мы считаем такую премию оправданной в связи с более рентабельным гидрогенерирующим бизнесом в сравнении с более дорогой выработкой на угле/газе. Мы оцениваем компанию, используя DCF модель с фиксированным WACC на уровне 13,8%. Мы обновили нашу модель и включили в нее последние операционные и финансовые данные, капитальные затраты, обесценение ОС и переоценку форварда. Таким образом мы повышаем нашу целевую цену на 37% до 0,70 руб. При совокупном доходе акционеров на уровне 37,7% мы повышаем нашу рекомендацию с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ.
Форвардный контракт: прогнозы и риски
В 1 квартале 2017 г. банк ВТБ приобрел акции HYDR по номиналу на общую сумму 55 млрд руб. (номинал акции 1 руб.), а также стороны подписали 5-летнее форвардное соглашение, согласно которому при продаже банком этого пакета РусГидро обязуется компенсировать ВТБ разницу цены приобретения и цены продажи. Сам же форвардный контракт отражается на балансе РусГидро как обязательство, которое переоценивается раз в квартал. Его значение коррелирует с движением цены акций HYDR - чем выше цена, тем меньше форвардное обязательство и негативный вклад в прибыль.
В 2018 г. данная переоценка привела к убыткам в размере 14 млрд руб., поскольку цена акций приблизилась к 0,48 руб. Учитывая нашу целевую цену, мы ожидаем, что в будущем положительная форвардная переоценка окажет положительное влияние на отчетность. Тем не менее обращаем внимание и на значительные риски для компании, так как РусГидро обязана компенсировать разницу (1,0 руб. - цена продажи акции) для ВТБ. Например, если ВТБ продаст пакет по 0,5 руб. за акцию, то в таком случае генератору придется заплатить 27,5 млрд руб. Более того, в случае если банк не найдет стратегического инвестора, он может продать акции напрямую в рынок, что приведет к серьезному падению котировок.
Основные риски: снижение выработки, дополнительные выпуски акций для проектов Дальний Восток/Певек-Билибино-2, потенциальное увеличение капитальных вложений, более низкая доходность программы модернизации Дальнего Востока, а также вероятность продажи акций HYDR банком ВТБ в рынок.