РусГидро: вода дороже золота
Драйверы
Обновление от 04.02.2024: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
Мы сохраняем целевую цену для акций «РусГидро» на уровне 0,65 руб. c потенциалом роста на 12%, рейтинг «Покупать».
С начала 2025 г. доходность акций «РусГидро» превысила 10%, значительно опережая как электроэнергетический сектор, так и общий рынок. Позитивную реакцию инвесторов вызвал анонс плана правительства РФ по улучшению финансового состояния компании, хотя конкретные меры пока не раскрыты. Важным внешним фактором поддержки котировок «РусГидро», по нашему мнению, являются ожидания снижения ключевой ставки Банком России в текущем году, что может положительно сказаться на стоимости обслуживания долга компании. С учетом текущей цены акций мы сохраняем умеренно позитивный взгляд на их дальнейший рост.
Позитивная динамика ключевых операционных показателей. Производство ГЭС и ГАЭС увеличилось в 2024 г. на 2,9% г/г по сравнению с прошлым годом, а выработка электроэнергии тепловыми электростанциями — на 2,5%. Рост производства ГЭС «РусГидро» был обеспечен увеличением притока в водохранилища на европейской части России и в Дальневосточном регионе. В то же время отпуск теплоэнергии на Дальнем Востоке за 2024 год снизился на 2,3% из-за температурного фактора.
Ранее «РусГидро» представила отчет по МСФО за 9 мес. 2024 г. Результаты в целом совпали с нашими ожиданиями. Выручка за январь — сентябрь 2024 года выросла на 11,8%, до 411,4 млрд руб., а EBITDA — на 4,3%, до 110,1 млрд руб., благодаря позитивной динамике в ключевых сегментах — генерации и сбыте. Однако чистая прибыль за тот же период снизилась на 58,5%, до 23,5 млрд руб. Основной причиной стало ужесточение монетарной политики Банка России на фоне роста долговых обязательств, что привело к увеличению процентных расходов на 166,2%, до 23,0 млрд руб.
Правительство РФ разрабатывает план по улучшению экономического состояния «РусГидро». Хотя конкретные предложения еще не озвучены, на основании комментариев вице-премьера Юрия Трутнева и ноябрьского поручения президента одной из мер поддержки может стать регулирование цен на энергоуголь на Дальнем Востоке. Вместе с поэтапной либерализацией цен на электроэнергию в ДФО это может помочь решить проблему операционной убыточности электростанций компании в регионе.
Вопрос дивидендов пока остается нерешенным. Окончательное решение зависит от директивы Росимущества. Если будет принято решение в пользу выплат, дивиденды за 2023 год составят 0,0779 руб. на акцию, что соответствует текущей доходности в 13,4%. Однако вероятность выплаты дивидендов низкая. Минэнерго ранее предложило не распределять дивиденды за 2023 г., а направить средства на развитие компании. Возможно, временная приостановка выплат дивидендов будет включена в план по улучшению экономического состояния компании.
Мы оценили акции «РусГидро» с помощью модели DCF, а также используя форвардные мультипликаторы P/E, EV/EBITDA и EV/Sales на 2024 г. Итоговая взвешенная оценка составляет 0,65 руб. за акцию, что подразумевает потенциал роста на 12% от текущего уровня.
Возможно дальнейшее расширение инвестиционной программы. В сентябре компания сообщила, что в 2024 г. инвестиционная программа может составить 293 млрд руб., в 2025 году — 320 млрд руб., а в 2026 году — 330 млрд руб. Ранее капитальные затраты на 2024 г. планировались на уровне 206,4 млрд руб. Не исключено, что фактические капитальные затраты в 2025 г. также превысят запланированные. Рост капитальных вложений может потребовать привлечения дополнительного долгового финансирования, что в условиях высокой ключевой ставки Банка России усилит давление на чистую прибыль.
Риски техногенных аварий. Несмотря на значительные инвестиции «РусГидро» в надежность и безопасность энергетических объектов, полностью исключить риски внеплановых инцидентов невозможно.
Обновление от 28.11.2024: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
Одна из крупнейших российских электроэнергетических компаний, «РусГидро», представила отчет за 9 месяцев 2024 года по МСФО.
Чистая прибыль компании за январь — сентябрь 2024 г. сократилась на 58,5% г/г, составив 23,5 млрд руб. В 3-м квартале 2024 г. «РусГидро» зафиксировала убыток в размере 135 млн руб., тогда как годом ранее за аналогичный период компания получила прибыль в 9,1 млрд руб. Основной причиной снижения финансового результата стал резкий рост процентных расходов на фоне ужесточения монетарной политики Банка России: за 9 месяцев 2024 г. процентные издержки увеличились на 166,2% г/г и достигли 23,0 млрд руб.
Выручка за январь–сентябрь 2024 г. выросла на 11,8% г/г до 411,4 млрд руб., а в 3-м квартале увеличилась на 19,8% г/г, достигнув 128,4 млрд руб. По итогам 9 месяцев все ключевые сегменты бизнеса «РусГидро» продемонстрировали рост: выручка генерации увеличилась на 13,2% г/г до 152,2 млрд руб., сбыта – на 5,2% г/г до 162,5 млрд руб., а энергокомпаний ДФО – на 3,6% г/г до 186,5 млрд руб.
EBITDA за 9 месяцев 2024 г. увеличилась на 4,3% г/г до 110,1 млрд руб., а за 3-й квартал выросла на 29,4% г/г до 34,8 млрд руб. При этом EBITDA дальневосточного бизнеса «РусГидро» снизилась на 87,2% г/г, составив 2,1 млрд руб., что связано с ростом операционных расходов на 11,2% г/г до 229,3 млрд руб. В генерации и сбыте «РусГидро» по итогам 9 месяцев 2024 г. тем временем был зафиксирован рост EBITDA.
Долговые обязательства «РусГидро» за 9 месяцев 2024 г. увеличились на 31,0% до 467,0 млрд руб., а объем денежных средств вырос на 34,5% до 43,5 млрд руб. Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» увеличился до 3,3х с 2,9х в конце 2-го квартала 2024 г., что указывает на заметный рост долговой нагрузки.
Балансовая стоимость «РусГидро» на 30 сентября 2024 г. увеличилась на 13,7% по сравнению с концом 2023 г., что объясняется приростом основных средств по мере реализации инвестиционной программы.
Капитальные затраты за 9 месяцев 2024 г. сократились на 4,7% г/г до 122,6 млрд руб. Однако инвестиционные затраты компании по-прежнему значительно превышают операционный денежный поток, в результате чего свободный денежный поток остается отрицательным.
В целом, снижение чистой прибыли из-за роста процентных издержек было ожидаемым. В ближайшие годы, на фоне увеличения капитальных затрат, «РусГидро», вероятно, продолжит наращивать объем долга. В условиях жесткой монетарной политики это будет оказывать дополнительное давление на чистую прибыль компании. Учитывая эти факторы и сохраняющуюся неопределенность относительно дивидендов, акции энергетической компании, вероятно, останутся под давлением в краткосрочной перспективе.
В то же время важно отметить, что на операционном уровне бизнес «РусГидро» продолжает демонстрировать положительную динамику: выручка и EBITDA растут в большинстве ключевых сегментов, что создает основу для улучшения финансовых результатов в более стабильных макроэкономических условиях. Для долгосрочных инвесторов бумаги «РусГидро» могут быть интересны. По нашим оценкам, текущая стоимость акций на 36% ниже их справедливого уровня, который мы оцениваем в 0,65 руб. за акцию. В связи с этим ранее мы присвоили бумагам рейтинг «Покупать».
Обновление от 25.10.2024: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
Операционный отчет «РусГидро» за 3К24 продемонстрировал неоднородную динамику ключевых показателей в июле— сентябре. Однако в целом за 9 месяцев текущего года наблюдался рост выработки на ГЭС, ГАЭС и тепловых станциях, а также увеличение полезного отпуска сбытовых компаний. Растущие капитальные затраты, высокая долговая нагрузка и неопределенность в отношении дивидендов остаются факторами риска в инвестиционном кейсе «РусГидро». Тем не менее мы считаем, что при текущем уровне цен бумаги компании могут быть интересны для долгосрочных инвесторов.
«РусГидро» входит в тройку крупнейших генерирующих компаний РФ по объему установленных мощностей. Компания управляет более чем 600 объектами генерации энергии в 31 регионе РФ.
Мы сохраняем целевую цену для акций «РусГидро» на уровне 0,65 руб. c потенциалом роста на 27% и рейтингом «Покупать».
Ключевые производственные показатели продемонстрировали смешанную динамику по итогам 3К24. Выработка ГЭС и ГАЭС сократилась на 5,4% г/г, а производство электроэнергии тепловыми электростанциями выросло на 0,8% г/г. Снижение выработки ГЭС в 3К24 было по большей части обусловлено снижением притока воды в Саяно-Шушенское водохранилище по сравнению со значениями прошлого года. Отпуск теплоэнергии в ДФО сократился на 7,2% г/г, что было обусловлено температурным фактором, а общий полезный отпуск сбытовых компаний «РусГидро» увеличился на 5,0% г/г в связи с подключением новых крупных потребителей.
Финансовые показатели «РусГидро» за I полугодие вышли сравнительно слабыми. Выручка компании увеличилась на 8,5% г/г, до 283,0 млрд руб. Несмотря на рост выручки, размер EBITDA снизился на 4,3% г/г, до 75,3 млрд руб., а объем операционной прибыли (с учетом убытков от обесценения активов) сократился на 13,0% г/г, до 49 млрд руб. Скорректированная операционная прибыль уменьшилась на 10,4% г/г. Такие результаты обусловлены опережающим ростом операционных расходов «РусГидро», которые увеличились на 13,5% г/г, до 259,4 млрд руб.
Форвардный контракт с ВТБ на акции «РусГидро» продлен, однако сроки продления пока неизвестны. Это событие имеет двоякие последствия для компании. С одной стороны, продление дает «РусГидро» больше времени для роста рыночной стоимости акций, что может снизить возможные компенсационные выплаты ВТБ (разницу между номинальной стоимостью акций в 1 рубль и их текущей ценой). С другой стороны, продление означает продолжение регулярных выплат по форварду, размер которых зависит от ключевой ставки и может оказывать дополнительное давление на финансовое положение компании.
Вопрос выплаты дивидендов за 2023 год остается неопределенным. Генеральный директор компании В. Хмарин подтвердил, что в настоящее время «РусГидро» ожидает директиву от Росимущества по этому вопросу. Учитывая высокую долговую нагрузку, руководство «РусГидро» и Минэнерго склоняются к тому, чтобы направить средства на инвестиционные проекты, а не на дивиденды. Однако Росимущество подчиняется Минфину, который традиционно поддерживает дивидендные выплаты для пополнения бюджета. Если будет принято решение в пользу выплат, дивиденды за 2023 год составят 0,0779 рубля на акцию, что соответствует дивидендной доходности 15,2%.
Мы оценили акции «РусГидро» по модели DCF, а также по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и EV/Sales на 2024 год. Итоговая взвешенная оценка равна 0,65 руб. за акцию, что соответствует потенциалу роста на 27% от текущего уровня.
В качестве фактора риска отмечаем заметное расширение плана «РусГидро» по капитальным затратам. В сентябре компания сообщила что в 2024 году инвестпрограмма может составить 293 млрд руб., в 2025 г. — 320 млрд руб., а в 2026 г. — 330 млрд руб. Ранее капзатраты на 2024 год планировались на уровне 206,4 млрд руб. По оценкам руководства компании, затраты начнут снижение лишь в 2027 году. Рост капитальных затрат будет обеспечивать сохранение высокой долговой нагрузки, которая способна оказывать давление на чистую прибыль компании в условиях жесткой политики Банка России.
Обновление от 11.09.2024: целевая цена ПОНИЖЕНА
Первое полугодие 2024 г. оказалось непростым для «РусГидро», акции которой достигли многолетних минимумов. Рост операционных издержек нивелирует увеличение выручки, что оказывает давление на прибыльность компании. Кроме того, высокая долговая нагрузка ставит «РусГидро» в уязвимое положение на фоне увеличения ключевой ставки Банка России. Тем не менее мы считаем, что на текущих уровнях акции компании могут представлять интерес для долгосрочных инвесторов.
Мы понизили целевую цену акций «РусГидро» на 12 мес. до 0,65 руб., однако сохранили их рейтинг на уровне «Покупать». Потенциал роста равен 24%.
Финансовые показатели «РусГидро» за I полугодие вышли сравнительно слабыми. Выручка компании увеличилась на 8,5% г/г, до 283,0 млрд руб. Несмотря на рост выручки, размер EBITDA снизился на 4,3% г/г, до 75,3 млрд руб., а объем операционной прибыли (с учетом убытков от обесценения активов) сократился на 13,0% г/г, до 49 млрд руб. Скорректированная операционная прибыль сократилась на 10,4% г/г. Такие результаты обусловлены опережающим ростом операционных расходов «РусГидро», которые увеличились на 13,5% г/г, до 259,4 млрд руб.
Операционные показатели сохраняют позитивную динамику. За I полугодие выработка ГЭС и ГАЭС «РусГидро» увеличилась на 8,0% г/г, а тепловые станции компании нарастили выработку на 3,5% г/г.
«РусГидро» будет использовать механизм «Фабрики проектного финансирования» ВЭБ.РФ для финансирования инвестпроектов на Дальнем Востоке. Он предполагает предоставление долгосрочных кредитов с фиксацией ключевой ставки.
Вокруг дивидендов «РусГидро» сохраняется интрига. До конца 2024 г. государство должно принять решение: отказаться от дивидендов за 2023 г. либо согласиться на выплату в размере 0,0779 руб. на акцию (дивдоходность 15,0%).
Мы оценили акции «РусГидро» по модели DCF, а также по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и EV/Sales на 2024 г. Итоговая взвешенная оценка равна 0,65 руб. за акцию, что соответствует потенциалу роста на 24% от текущего уровня.
Сохранение высокой ключевой ставки Банка России негативно для «РусГидро». Хотя Центробанк не планирует значительного повышения ставки при отсутствии экстраординарных экономических шоков, темпы ее снижения, вероятно, будут довольно медленными. Для «РусГидро» это создает риск сохранения высоких процентных расходов в среднесрочной перспективе.
Риск техногенных и природных катастроф сохраняет значение в кейсе «РусГидро». Компания уделяет повышенное внимание безопасности объектов, полностью нивелировать риски аварий невозможно.
В процессе выделения дальневосточных сетевых активов высок риск того, что «РусГидро» придется согласиться на невыгодную сделку. Вероятность продажи активов без значительного дисконта в их оценке выглядит маловероятной.
Обновление от 31.05.2024: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
После изучения отчета по МСФО за 1К24 мы сохраняем целевую цену для акций «РусГидро» на уровне 0,83 руб. c потенциалом роста 24% и рейтинг «Покупать». Судя по динамике котировок, негативные факторы в виде растущих процентных расходов уже учтены рынком и не стали большим сюрпризом для инвесторов.
Выручка «РусГидро» растет неплохими темпами. Увеличение продаж зафиксировано во всех ключевых сегментах: продажи электроэнергии выросли на 10,4% г/г, продажи мощности — на 5,1% г/г, а продажи теплоэнергии и горячей воды — на 1,8% г/г. Совокупная выручка с учетом госсубсидий увеличилась на 10,1%, до 172,6 млрд руб. Рост показателей обусловлен как ростом цен РСВ в первой и второй ценовых зонах, так и неплохими операционными показателями.
Операционные показатели «РусГидро» находятся вблизи среднемноголетних значений. Общая выработка электроэнергии за 1-й квартал 2024 г. выросла на 7,2%, до 35,8 млрд кВт·ч, причем выработка ГЭС и ГАЭС подросла на 7,9%, а выработка ТЭС — на 5,3%. Позитивное влияние на показатели выработки электричества компанией оказало повышение притока воды в водохранилища Волжско-Камского каскада, а также неплохие показатели водности в Сибири. Кроме того, температурные факторы обеспечили рост отпуска теплоэнергии на 0,7% и увеличение полезного отпуска электроэнергии на 8%.
Существенно возросшие операционные издержки обусловили снижение прибыли. Операционная прибыль снизилась на 11,8% г/г, до 27,8 млрд руб., EBITDA сократилась на 4,8% г/г, до 41,3 млрд руб., а скорректированная чистая прибыль упала на 23,2% г/г, до 21,3 млрд руб. Снижение прибыли в существенной степени было вызвано ростом операционных расходов на 16% г/г. Больше всего возросли расходы на топливо (+27,8% г/г) в результате роста цен на уголь, газ и дизтопливо в ДФО.
Процентные расходы оказывают серьезное давление на чистую прибыль «РусГидро». Процентные издержки в годовом выражении выросли более чем в 3 раза, до 7,9 млрд руб. Мы считаем, что финансовые расходы «РусГидро» в ближайшие кварталы продолжат расти в связи с сохранением жесткой денежно-кредитной политики ЦБ РФ и увеличением долгового портфеля компании. В 1К24 объем долгосрочных заемных средств компании вырос на 1,3%, до 354,7 млрд руб. Тем не менее долговая нагрузка пока остается умеренной: коэффициент «Чистый долг / EBITDA» вырос до 2,6x с 2,3х в 1К23.
Мы оценили «РусГидро» по модели дисконтированных дивидендов (DDM), а также по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/DPS на 2024 г. Оценка предполагает потенциал роста на 20% от текущих уровней. Инвестиционная программа утверждена компанией давно, и негативные эффекты в лице растущих капитальных затрат и долговой нагрузки, на наш взгляд, уже учтены рынком в текущей стоимости бумаг.
Совет директоров «РусГидро» скоро должен дать рекомендации по дивидендам за 2023 г. По нашим расчетам, выплаты могут составить около 0,065 руб. за акцию, что соответствует неплохой для коммунального сектора доходности 9,6% при текущем уровне цен. Годовое собрание акционеров пройдет 28 июня.
Жесткая ДКП на фоне растущей долговой нагрузки — ключевой риск для финансовых показателей «РусГидро». Результаты 1К24 демонстрируют, что рост выручки пока не позволяет полностью компенсировать увеличение издержек.
Перенос сроков запуска энергорынка в ДФО на 2025 г. сохраняет проблемы для дальневосточного бизнеса «РусГидро». Рост топливных цен в регионе продолжает увеличивать выпадающие доходы компании, а сроки и возможность их компенсации пока неизвестны.
Исходная идея:
Мы повышаем рекомендацию до «Покупать» по акциям «РусГидро» после коррекции и сохраняем целевую цену на уровне RUB 0,83 c потенциалом роста 14%. Отчет по РСБУ и операционные результаты за 1-й квартал демонстрируют позитивную динамику в объемах выработки, полезного отпуска и прибыли от продаж, однако высокие процентные расходы снижают чистую прибыль компании.
«РусГидро» входит в тройку крупнейших генерирующих компаний РФ по объему установленных мощностей. Компания управляет более чем 400 электростанциями разных типов: тепловые, гидравлические, гидроаккумулирующие, геотермальные, солнечные и ветровые.
Отчет за 1-й квартал по РСБУ вышел умеренно позитивным. Выручка выросла на 6,5%, до 58,3 млрд руб. Рост выручки в совокупности с незначительно выросшей себестоимостью продаж (+5%) обеспечил рост прибыли от продаж 14%, до 27,9 млрд руб., и EBITDA на 13%, до 33,4 млрд руб. Результаты за 1-й квартал по МСФО компания опубликует 29 мая.
Из негативных моментов стоит отметить снижение чистой прибыли «РусГидро» на 15,3%. Основным негативным фактором мы считаем рост процентных расходов в 2,3 раза, до 7,5 млрд руб. На увеличение финансовых издержек оказало влияние наращивание краткосрочных заемных средств на 13,7%, до 83,1 млрд руб. Увеличение долга вполне ожидаемо в рамках реализации компанией масштабной инвестпрограммы, однако в условиях высоких процентных ставок в российской экономике увеличение долговой нагрузки дорого обходится «РусГидро».
Операционные показатели «РусГидро» находятся вблизи среднемноголетних значений. Общая выработка электроэнергии за 1-й квартал 2024 г. выросла на 7,2%, до 35,8 млрд кВт·ч, причем выработка ГЭС и ГАЭС подросла на 7,9%, а выработка ТЭС увеличилась на 5,3%. Позитивное влияние на показатели выработки электричества компанией оказало повышение притока воды в водохранилища Волжско-Камского каскада, а также неплохие показатели водности в Сибири. Температурные факторы также обеспечили рост отпуска теплоэнергии на 0,7% и увеличение полезного отпуска электроэнергии на 8%.
Мы оценили «РусГидро» по модели дисконтированных дивидендов (DDM), как и по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/DPS на 2024 г. Итоговая взвешенная оценка показала целевую цену 0,83 руб. за акцию, что соответствует потенциалу роста на 14% от текущего уровня. На наш взгляд, несмотря на среднесрочные трудности, сейчас стоимость акций компании находится на комфортном для покупки уровне.
Реализация обширной инвестпрограммы остается основным поводом для беспокойства по поводу инвестиционной привлекательности компании в среднесрочном периоде. Высокие капитальные затраты «РусГидро» обеспечили негативный денежный поток в 2023 г., и мы не ожидаем, что ситуация изменится в лучшую сторону в текущем году. Как показал отчет за 1-й квартал, привлечение дополнительного долгового финансирования обходится «РусГидро» довольно дорого, поэтому нельзя исключать и возможность допэмиссии акций.
Дальний Восток останется проблемным регионом в 2024 г. Согласно заявлениям представителей Минэнерго, запуск энергорынка на Дальнем Востоке состоится не раньше января 2025 г. Это негативный фактор для дальневосточного бизнеса компании, который остается убыточным: в 2023 г. тарифная выручка не смогла покрыть расходы на покупку угля. С другой стороны, снижение цен на энергетический уголь относительно 2023 г. может несколько поддержать результаты «дочек» компании в ДФО.
