РусГидро: вода дороже золота
Драйверы
Обновление от 11.09.2024: целевая цена ПОНИЖЕНА
Первое полугодие 2024 г. оказалось непростым для «РусГидро», акции которой достигли многолетних минимумов. Рост операционных издержек нивелирует увеличение выручки, что оказывает давление на прибыльность компании. Кроме того, высокая долговая нагрузка ставит «РусГидро» в уязвимое положение на фоне увеличения ключевой ставки Банка России. Тем не менее мы считаем, что на текущих уровнях акции компании могут представлять интерес для долгосрочных инвесторов.
Мы понизили целевую цену акций «РусГидро» на 12 мес. до 0,65 руб., однако сохранили их рейтинг на уровне «Покупать». Потенциал роста равен 24%.
Финансовые показатели «РусГидро» за I полугодие вышли сравнительно слабыми. Выручка компании увеличилась на 8,5% г/г, до 283,0 млрд руб. Несмотря на рост выручки, размер EBITDA снизился на 4,3% г/г, до 75,3 млрд руб., а объем операционной прибыли (с учетом убытков от обесценения активов) сократился на 13,0% г/г, до 49 млрд руб. Скорректированная операционная прибыль сократилась на 10,4% г/г. Такие результаты обусловлены опережающим ростом операционных расходов «РусГидро», которые увеличились на 13,5% г/г, до 259,4 млрд руб.
Операционные показатели сохраняют позитивную динамику. За I полугодие выработка ГЭС и ГАЭС «РусГидро» увеличилась на 8,0% г/г, а тепловые станции компании нарастили выработку на 3,5% г/г.
«РусГидро» будет использовать механизм «Фабрики проектного финансирования» ВЭБ.РФ для финансирования инвестпроектов на Дальнем Востоке. Он предполагает предоставление долгосрочных кредитов с фиксацией ключевой ставки.
Вокруг дивидендов «РусГидро» сохраняется интрига. До конца 2024 г. государство должно принять решение: отказаться от дивидендов за 2023 г. либо согласиться на выплату в размере 0,0779 руб. на акцию (дивдоходность 15,0%).
Мы оценили акции «РусГидро» по модели DCF, а также по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и EV/Sales на 2024 г. Итоговая взвешенная оценка равна 0,65 руб. за акцию, что соответствует потенциалу роста на 24% от текущего уровня.
Сохранение высокой ключевой ставки Банка России негативно для «РусГидро». Хотя Центробанк не планирует значительного повышения ставки при отсутствии экстраординарных экономических шоков, темпы ее снижения, вероятно, будут довольно медленными. Для «РусГидро» это создает риск сохранения высоких процентных расходов в среднесрочной перспективе.
Риск техногенных и природных катастроф сохраняет значение в кейсе «РусГидро». Компания уделяет повышенное внимание безопасности объектов, полностью нивелировать риски аварий невозможно.
В процессе выделения дальневосточных сетевых активов высок риск того, что «РусГидро» придется согласиться на невыгодную сделку. Вероятность продажи активов без значительного дисконта в их оценке выглядит маловероятной.
Обновление от 31.05.2024: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
После изучения отчета по МСФО за 1К24 мы сохраняем целевую цену для акций «РусГидро» на уровне 0,83 руб. c потенциалом роста 24% и рейтинг «Покупать». Судя по динамике котировок, негативные факторы в виде растущих процентных расходов уже учтены рынком и не стали большим сюрпризом для инвесторов.
Выручка «РусГидро» растет неплохими темпами. Увеличение продаж зафиксировано во всех ключевых сегментах: продажи электроэнергии выросли на 10,4% г/г, продажи мощности — на 5,1% г/г, а продажи теплоэнергии и горячей воды — на 1,8% г/г. Совокупная выручка с учетом госсубсидий увеличилась на 10,1%, до 172,6 млрд руб. Рост показателей обусловлен как ростом цен РСВ в первой и второй ценовых зонах, так и неплохими операционными показателями.
Операционные показатели «РусГидро» находятся вблизи среднемноголетних значений. Общая выработка электроэнергии за 1-й квартал 2024 г. выросла на 7,2%, до 35,8 млрд кВт·ч, причем выработка ГЭС и ГАЭС подросла на 7,9%, а выработка ТЭС — на 5,3%. Позитивное влияние на показатели выработки электричества компанией оказало повышение притока воды в водохранилища Волжско-Камского каскада, а также неплохие показатели водности в Сибири. Кроме того, температурные факторы обеспечили рост отпуска теплоэнергии на 0,7% и увеличение полезного отпуска электроэнергии на 8%.
Существенно возросшие операционные издержки обусловили снижение прибыли. Операционная прибыль снизилась на 11,8% г/г, до 27,8 млрд руб., EBITDA сократилась на 4,8% г/г, до 41,3 млрд руб., а скорректированная чистая прибыль упала на 23,2% г/г, до 21,3 млрд руб. Снижение прибыли в существенной степени было вызвано ростом операционных расходов на 16% г/г. Больше всего возросли расходы на топливо (+27,8% г/г) в результате роста цен на уголь, газ и дизтопливо в ДФО.
Процентные расходы оказывают серьезное давление на чистую прибыль «РусГидро». Процентные издержки в годовом выражении выросли более чем в 3 раза, до 7,9 млрд руб. Мы считаем, что финансовые расходы «РусГидро» в ближайшие кварталы продолжат расти в связи с сохранением жесткой денежно-кредитной политики ЦБ РФ и увеличением долгового портфеля компании. В 1К24 объем долгосрочных заемных средств компании вырос на 1,3%, до 354,7 млрд руб. Тем не менее долговая нагрузка пока остается умеренной: коэффициент «Чистый долг / EBITDA» вырос до 2,6x с 2,3х в 1К23.
Мы оценили «РусГидро» по модели дисконтированных дивидендов (DDM), а также по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/DPS на 2024 г. Оценка предполагает потенциал роста на 20% от текущих уровней. Инвестиционная программа утверждена компанией давно, и негативные эффекты в лице растущих капитальных затрат и долговой нагрузки, на наш взгляд, уже учтены рынком в текущей стоимости бумаг.
Совет директоров «РусГидро» скоро должен дать рекомендации по дивидендам за 2023 г. По нашим расчетам, выплаты могут составить около 0,065 руб. за акцию, что соответствует неплохой для коммунального сектора доходности 9,6% при текущем уровне цен. Годовое собрание акционеров пройдет 28 июня.
Жесткая ДКП на фоне растущей долговой нагрузки — ключевой риск для финансовых показателей «РусГидро». Результаты 1К24 демонстрируют, что рост выручки пока не позволяет полностью компенсировать увеличение издержек.
Перенос сроков запуска энергорынка в ДФО на 2025 г. сохраняет проблемы для дальневосточного бизнеса «РусГидро». Рост топливных цен в регионе продолжает увеличивать выпадающие доходы компании, а сроки и возможность их компенсации пока неизвестны.
Исходная идея:
Мы повышаем рекомендацию до «Покупать» по акциям «РусГидро» после коррекции и сохраняем целевую цену на уровне RUB 0,83 c потенциалом роста 14%. Отчет по РСБУ и операционные результаты за 1-й квартал демонстрируют позитивную динамику в объемах выработки, полезного отпуска и прибыли от продаж, однако высокие процентные расходы снижают чистую прибыль компании.
«РусГидро» входит в тройку крупнейших генерирующих компаний РФ по объему установленных мощностей. Компания управляет более чем 400 электростанциями разных типов: тепловые, гидравлические, гидроаккумулирующие, геотермальные, солнечные и ветровые.
Отчет за 1-й квартал по РСБУ вышел умеренно позитивным. Выручка выросла на 6,5%, до 58,3 млрд руб. Рост выручки в совокупности с незначительно выросшей себестоимостью продаж (+5%) обеспечил рост прибыли от продаж 14%, до 27,9 млрд руб., и EBITDA на 13%, до 33,4 млрд руб. Результаты за 1-й квартал по МСФО компания опубликует 29 мая.
Из негативных моментов стоит отметить снижение чистой прибыли «РусГидро» на 15,3%. Основным негативным фактором мы считаем рост процентных расходов в 2,3 раза, до 7,5 млрд руб. На увеличение финансовых издержек оказало влияние наращивание краткосрочных заемных средств на 13,7%, до 83,1 млрд руб. Увеличение долга вполне ожидаемо в рамках реализации компанией масштабной инвестпрограммы, однако в условиях высоких процентных ставок в российской экономике увеличение долговой нагрузки дорого обходится «РусГидро».
Операционные показатели «РусГидро» находятся вблизи среднемноголетних значений. Общая выработка электроэнергии за 1-й квартал 2024 г. выросла на 7,2%, до 35,8 млрд кВт·ч, причем выработка ГЭС и ГАЭС подросла на 7,9%, а выработка ТЭС увеличилась на 5,3%. Позитивное влияние на показатели выработки электричества компанией оказало повышение притока воды в водохранилища Волжско-Камского каскада, а также неплохие показатели водности в Сибири. Температурные факторы также обеспечили рост отпуска теплоэнергии на 0,7% и увеличение полезного отпуска электроэнергии на 8%.
Мы оценили «РусГидро» по модели дисконтированных дивидендов (DDM), как и по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/DPS на 2024 г. Итоговая взвешенная оценка показала целевую цену 0,83 руб. за акцию, что соответствует потенциалу роста на 14% от текущего уровня. На наш взгляд, несмотря на среднесрочные трудности, сейчас стоимость акций компании находится на комфортном для покупки уровне.
Реализация обширной инвестпрограммы остается основным поводом для беспокойства по поводу инвестиционной привлекательности компании в среднесрочном периоде. Высокие капитальные затраты «РусГидро» обеспечили негативный денежный поток в 2023 г., и мы не ожидаем, что ситуация изменится в лучшую сторону в текущем году. Как показал отчет за 1-й квартал, привлечение дополнительного долгового финансирования обходится «РусГидро» довольно дорого, поэтому нельзя исключать и возможность допэмиссии акций.
Дальний Восток останется проблемным регионом в 2024 г. Согласно заявлениям представителей Минэнерго, запуск энергорынка на Дальнем Востоке состоится не раньше января 2025 г. Это негативный фактор для дальневосточного бизнеса компании, который остается убыточным: в 2023 г. тарифная выручка не смогла покрыть расходы на покупку угля. С другой стороны, снижение цен на энергетический уголь относительно 2023 г. может несколько поддержать результаты «дочек» компании в ДФО.
